Іпотека: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку

§ 23. Іпотека та її роль в диверсифікації інструментів фінансового ринку

Трансформаційний період, в якому функціонує економіка України, характеризується, з одного боку, значним попитом на інвестиційний ресурс, а з другого - обмеженістю механізмів, які б забезпечували ефективний перерозподіл наявного інвестиційного ресурсу між учасниками фінансового ринку. Ефективні механізми перерозподілу передбачають, у свою чергу, виведення на ринок якісно нових фінансових інструментів. Диверсифікована структура останніх створює підґрунтя для розширення ємності фінансового ринку, підвищення можливостей його учасників задовольнити попит на інвестиційний ресурс у найбільш прийнятний спосіб.

Іпотека виступає одним з напрямів диверсифікації структури фінансових інструментів. З її впровадженням як повноцінного ринкового інституту, в структурі останніх, слід очікувати збільшення частки основних фінансових інструментів, а в складі останніх - інструментів позики. Співвідношення ж між кредитними інструментами та інструментами боргу у складі інструментів позики визначатиметься динамікою розвитку первинного та вторинного іпотечного ринків.

Очевидно, що базою для розвитку вторинного іпотечного ринку має стати така складова ринку інструментів позики як ємний та диверсифікований (територіально та за видами іпотек) первинний ринок іпотечного кредитування. Перспективи розширення ємності останнього проглядаються з включенням в систему іпотечних відносин земель сільськогосподарського призначення, територіальною диверсифікацією ринку житлового будівництва. Надзвичайно великим потенціалом оцінюється промислова іпотека.

Нині на первинному іпотечному ринку основним фінансовим інструментом виступає заставна, яка забезпечує процес кредитування за двома основними схемами: «позичальник - кредитор» та «позичальник - кредитор №1 - кредитор №2» (як було проілюстровано у §7). В таких схемах здійснюються звичайне іпотечне кредитування та найпростіша форма рефінансування іпотечних кредитів через механізм передачі позичальника на обслуговування від одного кредитора іншому, який супроводжується відповідною передачею заставних. За відсутності належної інфраструктури та законодавчого оформлення вторинного іпотечного ринку зазначені схеми беруть на себе увесь тягар із впровадження механізмів іпотечного кредитування на фінансовому ринку.

З розбудовою правового поля, що регулює сферу іпотечних відносин, формується підґрунтя для виведення на ринок нових боргових інструментів, які покликані забезпечити функціонування вторинного іпотечного ринку. Як зазначає В.М.Шелудько, «нові боргові інструменти є ... механізмом формування вторинного ринку кредитів» [415, с. 67]. Багаторічна світова практика застосування іпотечних систем засвідчує функціонування на фінансовому ринку розгалуженої системи іпотечних фінансових інструментів. Така система «нараховує десятки тисяч інструментів та їх похідних, які перебувають в обігу не тільки на іпотечному ринку, а й у пенсійній, бюджетній системах, інших інститутах фінансової системи. Основна їх частина є способом залучення коштів на фінансування та рефінансування іпотечних кредитів, використання іпотечної застави, страхування іпотечних кредитів, а також мінімізації ризиків на іпотечному ринку» [457]. У перспективі обсяг та структура іпотечних фінансових інструментів визначатимуться потребою залучення додаткової, зокрема довгострокової, ліквідності кредиторів, яка, у свою чергу, визначатиметься потребою в інвестиційному ресурсі з боку учасників фінансового ринку.

Основні види іпотечних цінних паперів представлені заставною під нерухомість, іпотечними сертифікатом та облігацією.

Базовим інструментом формування вторинного іпотечного ринку є заставна (виведена на фінансовий ринок України з прийняттям Закону України «Про іпотеку»), яка, як вже зазначалося, являє собою борговий цінний папір, що засвідчує безумовне право власника на отримання від боржника виконання за основним зобов´язанням, за умови, що воно підлягає виконанню в грошовій формі, а в разі невиконання основного зобов´язання — право звернути стягнення на предмет іпотеки. В контексті формування вторинного іпотечного ринку основна функція заставної зводиться до забезпечення іпотечних цінних паперів, емітованих іпотечним кредитором чи фінансовим посередником через механізм сек’юритизації активів. Розміщені такі цінні папери серед інших учасників ринку, які виступають в ролі інвесторів, засвідчують вихід іпотечних кредитів на вторинний ринок. Крім того, в процесі продажу заставних, передачі їх в заставу фінансові посередники отримують нові можливості заробити комісійні, а інвестори — нові можливості для вкладення капіталу.

В Україні про ринок іпотечних цінних паперів, де застосовуються елементи механізму сек’юритизації, можна говорити лише як про такий, що тільки починає функціонувати, та й то фрагментарно. Прикладом цього можна назвати фактично одну іпотечну схему, що реалізується банком «Аркада» разом з будівельним холдингом «Київміськбуд». Масове запровадження механізму сек’юритизації до недавніх часів стримувалося відсутністю відповідної законодавчої бази та сформованої і чітко налагодженої інфраструктури. Поштовх для появи на іпотечному ринку України іпотечних цінних паперів дало, безумовно, прийняття низки законів «Про іпотечне кредитування, операції з консолідованим іпотечним боргом та іпотечні сертифікати», «Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю», «Про іпотечні облігації».

Прийняття зазначених законодавчих актів формує правову основу виведення на вітчизняний іпотечний ринок таких фінансових інструментів як іпотечні облігації та іпотечні сертифікати. Останні, у свою чергу, поділяються на іпотечні сертифікати з фіксованою дохідністю, іпотечні сертифікати участі та сертифікати фонду операцій з нерухомістю.

Фактор відносно низького ризику для інвесторів, через забезпечення активами, виграшно позиціонує іпотечні цінні папери серед інших фінансових інструментів фінансового ринку, зокрема інструментів власності. Інвестори, купуючи такі фінансові інструменти, отримують змогу диверсифікувати велику кількість ризиків індивідуальних кредитів, а також збільшити дохідність за іпотечними цінними паперами.

Розгляд зазначених видів фінансових інструментів, на нашу думку, слід здійснювати, у першу чергу, під кутом задоволення учасників фінансового ринку в довгостроковому інвестиційному ресурсі, розміру майбутнього доходу та мінімізації ризиків. Щодо останнього положення, слід погодитись з думкою В.М.Шелудько, що «характер інструментів, які використовуються на іпотечному ринку, визначає рівень повернення іпотечних кредитів та обсяги ризиків, пов’язаних з іпотечним кредитуванням» [415, с.67].

Іпотечний кредит, як, власне, і будь-який інший вид кредиту, з точки зору інвестора має ризик втрат капіталу та/або прибутку. Зазначений ризик суттєво визначає дохідність за кредитом, яка виражається в ставці кредитного процента. Остання ж визначає дохідність іпотечного кредиту як фінансового активу. Будь-який фінансовий актив має бути, насамперед, привабливим для інвестора. Саме співвідношення дохідність/ризик визначає рівень такої привабливості його на ринку. Перед емітентом іпотечних цінних паперів, таким чином, стоїть основне завдання мінімізації кредитного ризику сек’юритизованих активів та досягнення на цій основі більш високого, в порівнянні з сек’юритизованими активами, кредитного рейтингу облігацій [222]. Досить висока конкурентна позиція іпотечних цінних паперів зумовлена їх високим кредитним рейтингом.

Як правило, «вони отримують найвищий кредитний рейтинг ААА за версією кредитної агенції Stаndаrd&Рооrs. ... Причиною цього є не тільки забезпечення ... у вигляді застави нерухомості — кожний емітент докладає всіх зусиль, щоб підвищити кредитний рейтинг своїх паперів» [222].

Присутність в іпотечному кредиті забезпечення нерухомістю створює ситуацію, і це доведено світовим досвідом, за якої, як зазначають фахівці, «в іпотечних цінних паперів майже відсутній ризик дефолту. У разі дефолту призначений емітентом агент ... ініціює процедуру стягнення застави. ... Так, у паперах американської державної іпотечної агенції GNМА (Gоvеrnmеmt КаШшІ Моrtgаgе Аgеnсу) банк гарантує продовження платежів за кредитом навіть в період від дефолту до реалізації застави. А якщо банк виявився неплатоспроможним, то GNМА призначає іншого агента з реалізації застави, а сама продовжує платити за кредитом до реалізації застави. У гіпотетичній ситуації якщо й агенція виявилася неплатоспроможною, то американський уряд гарантує продовження платежів за кредитом — потрійний захист прав інвестора! Всі зусилля спрямовані тільки на одне — продовжувати платити інвестору за іпотечним цінним папером» [222].

Разом із тим, іпотечні цінні папери не позбавлені таких ризиків як кредитний, ризик ліквідності, процентний та ризик дострокового погашення. У попередніх параграфах роботи ми досить детально зупинялись на ризиках, з якими зустрічаються учасники іпотечних схем. У даному параграфі ми лише коротко торкнемося «поведінки» окремих видів іпотечних цінних паперів в залежності від вектора розвитку економіки країни.

При збереженні тенденції економічного зростання, яка супроводжуватиметься ревальвацією національної валюти, підвищенням кредитного рейтингу країни, зокрема, логічно очікувати здешевлення іпотечних кредитів. В таких умовах логічно очікувати від більшості позичальників дорогих іпотечних кредитів здійснення рефінансування своїх іпотечних кредитів за рахунок нових більш дешевих кредитів. Це, у свою чергу, зумовить дострокове погашення іпотечних цінних паперів, забезпечених «старими» іпотечними кредитами, що відповідним чином призведе до недоотримання запланованого при придбанні таких цінних паперів прибутку інвесторами.

За гіршого сценарію (незадовільні темпи економічного розвитку, девальвація національної валюти, падіння кредитного рейтингу країни) при дорожчанні кредитного ресурсу відбудеться також подорожчання іпотечних цінних паперів. Проте виплати за ними здійснюватимуться знеціненими грошима, що знизить їх привабливість як об’єкта продажу, оскільки «продати іпотечні цінні папери, які із самого початку були з дохідністю, нижчою, ніж короткострокова ринкова, без інфляційних втрат не вдасться. Й утримувати їх також ризиковано. Знову ж таки інвестори втрачають» [222].

Серед наукових дискусій на сьогодні чільне місце належить проблемі доцільності надання переваги іпотечним інструментам з фіксованою чи плаваючою ставкою. Адже вид ставки впливає на такі важливі елементи як рефінансування банківського портфеля іпотечних кредитів, відповідність структурі капіталу вітчизняного фінансового ринку, розподіл ризиків між учасниками іпотечної схеми - позичальником, кредитором та інвестором.

У процесі рефінансування іпотечних кредитів за фіксованою ставкою іпотечний кредитор змушений залучати «довгі» гроші з метою зниження ризику незбалансованості платежів за залученими ресурсами з тими платежами, які надходитимуть від портфеля рефінансованих іпотечних кредитів. При рефінансуванні «довгих» іпотечних кредитів за допомогою більш «короткого» позичкового ресурсу, після закінчення терміну кредиту іпотечний кредитор змушений залучати додаткові ресурси для того, щоб профінансувати залишок балансу по портфелю. У випадку підвищення на цей час процентних ставок на фінансовому ринку зросте ціна позичкового ресурсу. Часткове вирішення цієї проблеми знаходиться в залученні якомога «довшого» ресурсу. Проте слід враховувати той факт, що «чим довші залучені гроші, тим вони дорожчі» [348]. У даному випадку виграшною є ситуація з використанням фінансових інструментів з плаваючою ставкою, адже певною мірою знімається проблема необхідності залучення виключно «довгих» грошей, оскільки «банк може рефінансувати свій портфель іпотечних кредитів за допомогою «коротких» ресурсів, довжина яких зіставна з періодом переустановки плаваючої ставки. ... те, що банку доведеться залучати дорожче, буде компенсовано. Оскільки плаваючі ставки прив’язані до ринкових індексів, то підвищення ринкових ставок призведе до більш високих ставок за іпотечними кредитами» [348].

Застосування фіксованих ставок посилює ризик втрати кредитором та інвестором доходу, у випадку дострокового погашення іпотечного кредиту в умовах стійкої тенденції до зниження ставок на фінансовому ринку (попередньо розглянута ситуація з достроковим рефінансуванням позичальником іпотечного кредиту). Натомість плаваюча ставка дозволяє зменшити такий ризик. В умовах, коли середня ставка процента на ринку іпотечних кредитів значною мірою відображає стан ринку, оскільки попередньо видані кредити з плаваючою ставкою також корелюють з ринковими ставками через свої індекси і їх процентні ставки зіставні з середньою ринковою іпотечною ставкою, здійснювати рефінансування іпотечного кредиту при високих витратах на його переоформлення економічно невигідно [348].

Значно нижчим є рівень втрат іпотечного кредитора, який використовує плаваючу ставку, і при відсутності ситуації з достроковим погашенням кредиту. Адже в такому разі прибуток іпотечного кредитора певною мірою узгоджений з поточною доходністю розміщення ресурсів на фінансовому ринку і втрати будуть значно меншими. Крім того, за оцінками експертів, виведення на іпотечний ринок іпотечних цінних паперів, забезпечених активами з плаваючою ставкою, спрямоване на підвищення їх привабливості не лише для вітчизняного, але й іноземного інституціонального інвестора. Застосування іпотечних кредитів з плаваючою ставкою дозволяє перерозподілити додаткові ризики між усіма учасниками іпотечної схеми. Для цього, як засвідчує світова практика організації іпотечного бізнесу, існує чимало апробованих прийомів: індекси; обмеження на максимальну величину ставки; обмеження на розмір росту/спаду плаваючої ставки; усереднене значення індексу; гібридні іпотечні кредити. Їх прояв проілюстрований у табл. 8.4 [285].

Незважаючи на притаманні іпотечним цінним паперам ризики, вони залишаються привабливими для окремої категорії інвесторів, які не зацікавлені, або ж мають правові перешкоди для виходу на спекулятивний ринок. За оцінками фахівців, іпотечні цінні папери «за надійністю поступаються лише облігаціям державних позик як базових інструментів визначення дохідності цінних паперів» [151, с.23]. Виведення іпотечних цінних паперів на фінансовий ринок слід розглядати в контексті зростання на ринку частки більш ліквідних та менш ризикованих фінансових інструментів, що, загалом, є підґрунтям забезпечення стабільності фінансового ринку країни. Знаходячи ринок збуту серед інституційних інвесторів, іпотечні цінні папери, через власний продаж, виконують основне завдання на фінансовому ринку - рефінансування довгострокових іпотечних кредитів як складової частини загального інвестиційного ресурсу в реальному секторі економіки. З точки зору функціонування фінансового ринку іпотечні цінні папери забезпечують взаємодію його учасників - кредиторів, позичальників, фінансових посередників та інвесторів, тим самим формуючи цілісність іпотечної системи зокрема та фінансового ринку загалом.

Таблиця 8.4. Світовий досвід застосування прийомів, спрямованих на перерозподіл ризиків між учасниками іпотечної схеми

Прийоми	Учасник ринку, щодо якого знижуються ризики	Механізм дії
Індекси	Кредитор	При виборі індексу, щодо якого прив’язується плаваюча ставка, враховуються різні фактори: залежність капіталу кредитора від обсягу і ставок залучених депозитів; структура і «терміновість» залучених ресурсів; кореляція індексу з економікою, структурою і доходами населення. Правильний вибір індексу дозволяє знизити ризики кредитора, пов’язані з фінансовим ринком і економікою.
Обмеження на максимальну величину плаваючої ставки («стеля» ставки)	Позичальник	Суть такого обмеження зводиться до того, що, незалежно від динаміки ринкового індексу, до якого прив’язана плаваюча ставка за іпотечним кредитом, її величина не може перевищити встановлене максимальне значення. Ризик, який полягає у втраченому прибутку, а також в необхідності залучення більш дорогих ресурсів порівняно з тими, які були на момент видачі кредиту, у такому разі бере на себе іпотечний кредитор. Банки добровільно приймають на себе такі ризики з метою підвищення привабливості іпотечного кредиту для позичальника.

Обмеження на розмір росту/ спаду плаваючої ставки

Позичаль

ник

Плаваюча ставка періодично змінюється у відповідності з поточним значенням індексу. Величина приросту/спаду ставки процента може бути обмежена при періодичній зміні індексу. Вчинення таких дій означає, що, незалежно від того, яке б значення не прийняв індекс, на момент періодичної заміни процентної ставки її приріст/спад не може перевищувати деякого заданого процента. Цей механізм передбачає перерозподіл ризиків на іпотечного кредитора та інвестора і захищає позичальника від короткострокових скач- ків структури процентних ставок і змін ринкового індексу.

Усереднене значення індексу

Позичаль

ник

Як індекс використовується не його ринкове, а середнє значення за деякий проміжок часу. Використовується для захисту позичальника від короткострокового підвищення значення індексу.

Гібридні іпотечні кредити

Позичальник

Гібридні іпотечні кредити використовуються з метою підвищення привабливості іпотечного кредиту для позичальника. На початковому етапі, який може тривати кілька років (3-10), ставка по гібридному кредиту встановлюється фіксована, яка, як правило, нижче ставки іпотечних кредитів з фіксованою ставкою, але є вищою, ніж за звичайними іпотечними кредитами з плаваючою ставкою. Після закінчення цього періоду ставка гібридного іпотечного кредиту починає «плавати» в залежності від ринкового індексу аналогічно звичайному іпотечному кредиту з плаваючою ставкою. Зазначений вид кредиту передбачає вст ановлення обмеження першого приросту та першого спаду ставки.

Іпотечні цінні папери також слід розглядати в площині розвитку повноцінного фондового ринку, переходу його «із статусу механізму обслуговування процесів перерозподілу капіталу в повноцінний сегмент економіки, який є головним мірилом розвитку та багатства країни, механізмом залучення та збереження коштів населення, засобом накопичення та перерозподілу активів від неприбуткових до прибуткових галузей та суб’єктів господарювання» [473].

У вирішенні цього завдання значна роль відводиться виведенню на фінансовий ринок нових фінансових інструментів з високими інвестиційними характеристиками. З посиленням тенденції до економічного зростання, підвищення інвестиційної привабливості України, слід очікувати зростання попиту на надійні фінансові інструменти з боку як вітчизняних, так й іноземних, з огляду на посилення тенденції до відкритості національної економіки, інвесторів. Цьому сприятимуть також суттєві позитивні зміни в інституціональній структурі фінансового ринку, які супроводжуватимуться прискореним розвитком інститутів спільного інвестування, недержавних пенсійних фондів, страхових компаній тощо, які потребуватимуть диверсифікації інвестицій. Підвищення привабливості фінансових інструментів як об’єктів інвестування слід також очікувати з ймовірною політикою Національного банку України щодо зниження депозитних ставок. За таких умов очевидним є збільшення ємності фінансового ринку, за рахунок виведення на нього диверсифікованого «портфеля» фінансових інструментів, з «прийнятними характеристиками щодо дохідності, ризиковості, ліквідності та захищеності» [473]. Відсутність на ринку необхідного «набору» цінних паперів, своїм негативним наслідком, може спричинити кризу пропозиції, оскільки інвестори не знайдуть на ринку об’єкт інвестування внаслідок дефіциту останнього. Іпотечним цінним паперам (іпотечним сертифікатам та іпотечним облігаціям) має відводитись значна роль у вирішенні завдання виведення на ринок нових фінансових інструментів.

З розвитком іпотечного ринку слід очікувати його продуктової диверсифікації за рахунок виведення на ринок різних видів іпотечних цінних паперів, причому таких, що не завжди відповідають найвищим рейтингам і які користуються в учасників ринку, які також не потрапляють у контингент з високими рейтингами. Так, наприклад, останнім часом «в Європі набирає обертів торгівля іпотечними whole loans. Ця частина вторинного ринку іпотечного кредитування домінує у Великобританії і активно позиціонується в Німеччині і Нідерландах. Головними ж гравцями бурхливо зростаючого європейського ринку виступають інвестори США (власне ринок whole loans і отримав свій початок зі США і на сьогодні є найбільш розвинутим в Америці).

Учасники ринку сек’юритизації іпотечних кредитів в Європі розглядають випуск облігацій з покриттям як альтернативу класичній сек’юритизації за допомогою MBS» [50]. Характерною особливістю зазначених цінних паперів є та, що окремими кредитами whole loans займаються приватні організації: банки, фінансові і страхові компанії. Whole loans зазвичай несуть ризик дефолту, не мають гарантій, страховок і можуть не відповідати стандартам, за якими формується пул іпотечних заставних для класичної сек’юритизації. Це означає, що по whole loans можуть бути позичальники з низьким кредитним рейтингом. LTV для них може перевищувати 100%. На вторинному ринку торгівля такими кредитами може здійснюватися вроздріб, оптом шляхом об’єднання в портфелі для подальшого структурування, перепродажу та сек’юритизації.

Варто відзначити, що у 2005 р. у Європі виник цілий бум ринку whole loans. Для емітентів таких паперів приваблива сторона їх полягає у можливості збільшити фінансування, а для покупців - у можливості диверсифікації складу активів, досягнення критичної маси активів для сек’юритизації чи використання їх у різноманітних інструментах рефінансування (часто whole loans включають у молодші (субординовані) облігаційні транші з найнижчим рейтингом, але з високою дохідністю) [50].

Загалом сек’юритизація активів за допомогою облігацій з покриттям виступає досить потужною альтернативою класичній сек’юритизації з допомогою MBS. З точки зору інвесторів, емісія таких цінних паперів є одним з дешевих способів залучення ресурсів. На думку емітентів, доцільність випуску таких цінних паперів обґрунтована ефективністю інвестицій, відносною ціною залучення фінансування та можливістю пролонгації лінії фінансування. Крім того, виведення даного виду цінних паперів на ринок створює підґрунтя для диверсифікації інвесторів та інвестицій.

Достатньо висока конкурентна позиція іпотечних цінних паперів з покриттям на іпотечному ринку пояснюється також можливістю застосування незначного розміру угод. Якщо за класичної сек’юритизації існує певна (хоча й умовна) межа розміру угоди, інакше при її зниженні така угода стає економічно неефективною, то із застосуванням цінних паперів з покриттям, зокрема на ринку whole loans, типова угода в кілька разів може бути меншою за розміром. Тим самим забезпечується можливість реалізації інвестиційних інтересів широкого контингенту інвесторів на фінансовому ринку, а для емітентів таких цінних паперів створюється підґрунтя для диверсифікації джерел залучення ресурсів для рефінансування іпотечних кредитів.

Зростаючий інтерес до іпотечних цінних паперів з покриттям з боку емітентів та інвесторів, передусім банків, дає поштовх поширенню програм сек’юритизації за допомогою облігацій з покриттям на ринки, що розвиваються. На сьогодні відповідні програми вже запущені в Туреччині та Росії. Активно опрацьовується питання впровадження таких програм в Чехії, Польщі, Латвії. Сучасні тенденції розвитку національних ринків житла і будівництва ілюструють тенденцію, що численні емітенти розглядають облігації з покриттям як головний інструмент із залучення фінансування [50]. При цьому, за оцінками експертів, «... і сек’юритизація останнім часом не обходиться без сегмента whole loans. Нещодавно деякі європейські портфелі MBS отримали додаткове забезпечення, придбане на цьому сегменті, а також була проведена оборудка Bluestone, яка стала прикладом сек’юритизації, на 100% забезпеченої портфелем whole loans. Найімовірніше, такі оборудки будуть тенденцією 2006 р.» [50].