Біржова справа

6.1. Формування ф’ючерсних та майбутніх спотових цін

Актуальною малодослідженою проблемою економіки України є ціноутворення на основні сировинні товари та фінансові інструменти. Розвиток ринкових відносин на ринках сільськогосподарських товарів, енергоносіїв, грошей та цінних паперів викликає необхідність зміни поведінки торговців. Торговельні стратегії учасників торгівлі у ринковій економіці повинні будуватися не лише на аналізі інформації про динаміку зміни цін та курсів на активи з негайною поставкою спот (зрої), не менш значимими для них стають цінові прогнози спотових цін, які можна отримати виключно за умови функціонування строкових ф’ючерсних (іиіигез) ринків.

На ринках чистої конкуренції, до яких належать основні сировинні та фінансові ринки, ціна визначається через взаємодію попиту та пропозиції. В такий спосіб визначаються рівноважні ринкові ціни та обсяги проданих товарів. За умови незмінності попиту та пропозиції, коли ціни не коливаються, ринкова ситуація характеризується ціновою стабільністю. В останні 10-15 років на світових ринках цінова стабільність спостерігається надзвичайно рідко. Навпаки, характерною ознакою розвитку як товарних, так і фінансових ринків сьогодні є їх цінова змінність, або, як її називають у зарубіжній економічній літературі, волатильність (volatility).

Сучасні зарубіжні економісти цінову змінність характеризують такими трьома показниками, як діапазон зміни ціни, швидкість зміни та частота. Всі сучасні ринки є нестабільними, причому відзначаються значними за величиною та амплітудою ціновими коливаннями, які час від часу викликають відчутні потрясіння на світових ринках. Наприклад, різке підвищення цін на нафту до рівня $30 за барель з кінця 1999 р. спричинило дестабілізацію на всіх товарних та фінансових ринках навіть у благополучних США, що спонукало особисто президента Клінтона займатися вирішенням питання про збільшення її видобутку країнами ОПЕК.

Оскільки події на зарубіжних ринках впливають на становлення ринків в Україні, їх учасникам (продавцям, покупцям і посередникам) необхідно сприйняти цінову нестабільність як реальний факт і навчитися управляти відповідними ризиками. Однак здійснити ефективне управління ціновими та курсовими ризиками на ринку цін в умовах відсутності вертикального структурування ринків на товари й активи з негайною поставкою та ринок прогнозних цін на товари й активи з поставкою в майбутньому практично неможливо.

Процес ціноутворення на ф’ючерсних ринках в Україні повинен стати об’єктом досліджень як для теоретиків, так і для учасників ринку. Далі не може продовжуватися негативна практика вироблення недосконалих нормативних актів органами державної влади щодо впровадження ф’ючерсних та опціонних контрактів на сировинних аграрних і фінансових ринках без узгодження з науковцями, біржовиками та банкірами.

Познайомимося з основними концепціями ціноутворення на сучасних спотових та ф’ючерсних ринках основних активів. Як вказувалося нами в попередньому розділі, зарубіжні вчені вивчали механізми ціноутворення на різні активи, виходячи із концепції ринкової рівноваги попиту та пропозиції з орієнтацією на раціональні сподівання суб’єктів щодо прогнозованої ціни спот, арбітражу та теорії ефективності ринків. Однак такі концептуальні підходи були вироблені не одразу, більше того, проблеми ціноутворення на ф’ючерсних ринках активно почали вивчати лише після другої світової війни.

Здатність ф’ючерсних ринків з великою точністю прогнозувати майбутні ціни була одразу використана учасниками реальних ринків, передусім, сільськогосподарських для захисту майбутніх врожаїв від небажаних коливань цін на зернові культури. Це стало можливим через існування органічного взаємозв’язку між спотовим ринком та його прогнозом — ф’ючерсним.

Західні економісти давно відмітили взаємозв’язок спотових та ф’ючерсних цін, які відрізняються між собою на величину базису (basis). Як правило, в момент наближення термінів поставки ця різниця стає мінімальною, крім того, тенденції та напрями зміни спотових і ф’ючерсних цін є адекватними.

Успіхи при застосуванні цих теорій на практиці вражаючі, хоча і провали під час економічних та фінансових глобальних криз також відчутні. Особливу тривогу викликає той факт, що в Україні ці теорії не розглядаються і майже не вивчаються, не кажучи про їх практичне застосування. До 90-х років у колишньому СРСР були перекладеш з англійської мови окремі праці Дж. М. Кейнса та Дж. Гікса, на які ми уже посилалися вище. В останні роки ринкових реформ у Росії опубліковано фундаментальний підручник лауреата Нобелівської премії в галузі економіки, автора моделі оцінки капітальних активів професора Стенфордського університету В. Шарпа, праці інших названих авторів не перекладалися. Враховуючи вище сказане, коротко зупинимося на еволюції розвитку теорій ціноутворення на строкових (ф’ючерсних) ринках.

Ми вже відзначали той факт, що до 1945 р. книги з питань ф’ючерсної торгівлі були рідкістю. Було опубліковані лише певні фрагменти (декілька сторінок, присвячених дослідженню взаємозв’язку спотових та ф’ючерсних цін, ролі спекулянтів та хеджерів) з праць А.Маршала, Дж.М.Кейнса, Дж.Гікса. На цьому фоні помітною подією стала монографія Г.Гофмана, у якій вперше зроблено спробу грунтовно дослідити ф’ючерсну торгівлю на організованих товарних ринках (біржах) США.

Сучасний російський дослідник строкових ринків А.Н.Буренінзвернув увагу на особливість робіт Дж.М.Кейнса та Дж.Гікса, які проводили дослідження ф’ючерсної торгівлі в період її становлення на фінансових ринках та запровадження нових видів контрактів на товарних. Останні на той час існували уже близько ста років без наукового обґрунтування. Саме ці вчені стали фундаторами теорії строкових ринків та процесу ціноутворення на них.

Дж.М.Кейнс, а за ним і Дж.Гікс визначили роль спекулянтів та хеджерів (продавців та покупців товарів, в основному валюти) для процесів прогнозування майбутніх спотових курсів валют та страхування (хеджування) курсових ризиків за допомогою ф’ючерсних контрактів з валютою. Саме Дж.М.Кейнс підкреслив, що ф’ючерсна ціна виконує роль одного із індикаторів майбутньої кон’юнктури ринку, він також ввів у наукову термінологію такі характеристики станів ринків, як “беквардейшн” (backwardation) і “контанго” (contango-forwardation), тобто так званого правильного ринку, який забезпечує відшкодування витрат на зберігання товару або необхідний розмір відсоткової ставки на валюту за депозитними вкладами та неправильного — інвертного — ринку, який цих витрат не відшкодовує.

У першому випадку ціни на товари та активи з негайною поставкою є нижчими від ф’ючерсних цін, у другому – навпаки. Дж.М.Кейнс підкреслював, що в умовах невизначеності майбутня спотова ціна не може прогнозуватися за допомогою гіпотези сподівань, яка передбачає, що ф’ючерсна ціна на момент купівлі контракту точно відповідає спотовій на момент поставки. Він стверджував, що хеджери, продаючи контракти стимулюють спекулянтів купувати їх, висуваючи свою версію щодо різниці ф’ючерсних та спотових цін на величину очікуваного доходу, який повинен бути вищим від безризикової ставки на ринку.

І саме у цьому контексті погляди класика кейнсіанства є актуальними для ситуації в Україні, де також тільки започатковується процес становлення строкових ринків. Однак подальше ознайомлення з розвитком сучасних досліджень та функціонування зарубіжних ф’ючерсних ринків дає можливість стверджувати, що лише на вивченні цих праць не можна зосереджуватися. В останні п’ятдесят років створено нові концепції ціноутворення ф’ючерсних цін, які успішно впроваджуються у торговельні стратегії, причому ці стратегії використовують на інших секторах фінансових ринків та в інвестиційній діяльності.

Ф’ючерсними контрактами торгують лише на ф’ючерсних біржах. Торгівля має певні спільні риси, а в дечому відрізняється від торгівлі цінними паперами та небіржовими опціонами. Існують ринкові, лімітні та стоп-замовлення на укладання стандартизованих ф’ючерсних контрактів з визначеними видами сільськогосподарської сировини, відсотковими ставками, кольоровими та коштовними металами, нафтою та продуктами її переробки, індексами акцій ф’ючерсних і фондових бірж та валютою. Члени ф’ючерсної біржі можуть виступати як біржовими брокерами, що виконують замовлення клієнтів, так і біржовими грейдерами-торговцями, які можуть утримувати позицію покупця або продавця певний період часу, намагаючись купувати дешевше та продавати дорожче.

Оскільки ф’ючерсні контракти є не що інше як купівля-продаж зобов’язань на поставку-прийомку активів у майбутньому за цінами або курсами, погодженими в момент укладання угоди, обидві сторони, такого контракту мають однакові права та обов’язки (вони при укладанні вносять гарантійні депозитні або моржеві внески згідно вимог конкретних бірж та асоційованих з ними Розрахункових палат). Після укладання ф’ючерсного контракту сторони реєструють його в Розрахунковій (кліринговій) установі, а після цієї процедури не вважаються пов’язаними один з одним зобов’язаннями поставити-прийняти актив, другою стороною для кожного з них виступає ця установа.

Для забезпечення цілісності ринку та захисту розрахункових палат від втрат передбачено крім початкових депозитних або маржевих внесків (операційної маржі) здійснювати щоденний кліринг рахунків продавців та покупців контрактів і виконання вимог щодо внесення варіаційної маржі при негативних змінах цін або курсів. За умови небажання утримувати збиткову позицію сторона ф’ючерсного контракту може ліквідувати її через укладання оберненої (офсетної) угоди, а саме через продаж куплених або купівлю проданих зобов’язань за цінами або курсами, діючими на момент його ліквідації.

Процес щоденного клірингу означає, що зміни цін на ф’ючерсні контракти реалізуються одразу, а враховуючи той факт, що розмір операційної маржі не перевищує 2-10% вартості контрактів, втрати та виграші можуть бути значними, причому за умови падіння цін виграє той, хто зайняв “коротку (“short”)” позицію продавця за рахунок того, хто зайняв «довгу (“long”)» позицію покупця.

Нами уже неодноразово підкреслювалося, що на ф’ючерних ринках розрізняють два види учасників – спекулянти та хеджери, доходи яких від здійснення цієї торгівлі на зарубіжних ринках оподатковують за різними ставками. Хеджерів – за нижчою, оскільки вони використовують ф’ючерсний ринок з метою захисту своїх спотових позицій на товарному або фінансовому ринку, бо вони, як правило, виробляють або використовують базисний актив в реальному бізнесі (наприклад, фермер, власник елеватора, банк, фірми, які здійснюють експорто-імпортну діяльність тощо). Спекулянтів – за вищою, оскільки вони відкривають та закривають свої позиції на ф’ючерсному ринку з метою отримання доходу у вигляді різниці в цінах. Спекулянти на ф’ючерсному ринку — це інвестори, які здійснюють особливо ризикові інвестиції. Виграші на цих ринках можна отримати вищі, ніж при інвестуванні в будь-які ризикові активи, але ризик втрат також нічим не обмежений.

Спекулянти можуть спекулювати на базисі, який в свою чергу може звужуватися або розширюватися, тобто на різниці між спотовими та ф’ючерсними цінами, які можуть зменшуватися або збільшуватися, та на спреді (spred), намагаючись отримати різницю в цінах на самі ф’ючерсні контракти з різними термінами поставки, на різних ринках, на товар та його похідні тощо. Тобто необхідно особливо підкреслити той факт, що до спекулянтів, які отримують дохід від прогнозування цін, долучилися спекулянти, які намагаються отримувати дохід від різниці в цінах. Один із ранніх дослідників ф’ючерсних ринків Н. Калдор вперше назвав їх арбітражерами, а в цілому учасників ф’ючерсного ринку поділив на спекулянтів-трейдерів, арбітражерів та хеджерів. Обидві ці групи спекулянтів зменшують або виключають ризик, пов’язаний із загальним рухом цін та курсів. Саме вони беруть на себе ціновий ризик в надії отримання доходів від своєї кращої, ніж у інших учасників ринку обізнаності щодо майбутньої кон’юнктури ринків. Стаття Н. Калдора мала промовисту назву – “Біржова спекуляція та стабілізація економіки”, що свідчить про спроби дослідження цього феномена ще у 40-х роках ХХ-го століття.

Крім взаємозв’язку між поточними ф’ючерсними та спотовими цінами на момент поставки, велике значення має також взаємозв’язок між поточними ф’ючерсними та поточними спотовими цінами. Поточна ф’ючерсна ціна повинна, згідно з висновками Н.Калдора, формуватися через однакові початкові раціональні сподівання всіх учасників. До речі, за умови визначеності ф’ючерсна ціна повинна відрізнятися від спотової на величину позичкового процента та ціну доставки. Ціна доставки в свою чергу включає витрати на зберігання, знецінення товару впродовж часу за мінусом доходності:

S f - S = I + c – g + r,

Де S f- сподівана ціна спот;

S - ціна спот;

і - позичковий процент;

с - ціна доставки;

g - гранична доходність від володіння запасами реальних товарів;

r - гранична премія за ризик.

Тобто, сподівана спотова ціна відрізняється від поточної на величину премії за ризик, яка в свою чергу є зростаючою функцією від спекулятивних запасів. Н. Калдором також було визначено межі, в яких має знаходитися ф’ючерсна ціна. Для цього він використовує запропоновані Дж.М.Кейнсом можливі ринкові ситуації, контанго та беквордейшн. Нижній рівень ф’ючерсної ціни визначається сподіваннями спекулянтів, верхній — арбітражерами, причому розглядаються ситуації ринкової рівноваги та такі, коли на ринку є в наявності значні за обсягами запаси або їх відсутність. За умови однакових сподівань учасників ф’ючерсної торгівлі ф’ючерсна ціна повинна бути нижчою від спотової при ситуації беквордейшн, при контанго — навпаки.

Проте, сам Н. Калдор вважав, що робити припущення про однакові сподівання учасників ф’ючерсної торгівлі не реалістично, вони можуть суттєво відрізнятися. В реальній ринковій ситуації кожного конкретного дня ці сподівання можуть призвести до того, що операції укладатимуться не лише між хеджерами та спекулянтами або хеджерами між собою, а й між самими спекулянтами, одні з яких сподіваються на підвищення цін, інші – на їх падіння.

Саме різні за напрямами сподівання лежать в основі поділу біржових спекулянтів на “биків” та “ведмедів”. На ринку, де переважають “бики”, ф’ючерсна ціна буде перевищувати сподівану спотову, на ринку “ведмедів” – навпаки, і чим більшою буде розбіжність в поглядах цих спекулянтів, тим з меншою точністю буде визначатися ф’ючерсна ціна.

Підсумовуючи погляди Н. Калдора, можна зробити такі висновки:

  • учасниками ф’ючерсних (строкових) ринків є хеджери, спекулянти та арбітражери;
  • на товарних ринках хеджери переважно виступають продавцями ф’ючерсних контрактів, на фінансовому – продавцями та покупцями;
  • спекулянти виступають протилежною стороною до хеджерів та інших спекулянтів, в результаті чого вони перебирають на себе цінові та курсові ризики від учасників реальних ринків, розраховуючи отримати премію за ризик;
  • арбітражери укладають строкові контракти тоді, коли різниця в цінах спотового та ф’ючерсного ринку є незначною.

Погляди вказаних авторів наводить названий вище російський професор Московського інституту міжнародних відносин А.Буренін, який вперше серед економістів країн колишнього СРСР досліджував проблеми функціонування строкових ринків зарубіжжя. Проте об’єктами його досліджень були в основному похідні фінансові інструменти, а до теорій строкових ринків він звертається для обґрунтування необхідності запровадження таких ринків для Росії.