Біржова справа
5.1. Стан дослідження ф’ючерсних ринків в Україні
Дослівно термін “ф’ючерсні ринки” (futures markets) перекладається з англійської мови як ринки майбутніх цін, які встановлюються (прогнозуються) продавцями та покупцями на основні активи в момент укладання угод задовго до їх реального обміну в майбутньому. Ф’ючерсні ринки в країнах Заходу виникли на базі ефективно діючих спотових ринків, тобто реальних ринків товарних та фінансових інструментів з негайною поставкою, і є ефективнішими, ніж спотові. В той же час розвиток ф’ючерсних ринків сприяв подальшому розвиткові спотових ринків.
Ф’ючерсні ринки на Заході характеризуються широким застосуванням фінансових інновацій, особливими правилами їх обігу, висококваліфікованими учасниками, коло яких постійно зростає. Крім банків та парабанківських установ до їх числа приєднуються фінансові менеджери фірм та корпорацій, які в такий спосіб здійснюють управління фінансовими ризиками.
Прискорений розвиток сучасних теорій строкових ринків пояснюється новими вимогами та обставинами, які характеризують товарні та фінансові ринки. На цих ринках сьогодні уже неможливо запроваджувати у торговельну практику нові інструменти без їх попереднього наукового обґрунтування.
З середини ХІХ-го до 70-х років ХХ-го століття торговці впроваджували ф’ючерсні контракти, враховуючи попит та пропозицію ринку. В якості прикладу такого впровадження можна навести перший ф’ючерсний контракт на кукурудзу, який було запропоновано біржовиками Чиказької торговельної палати (СВОТ) у 1875 р. як відповідь на гостру потребу у захисті від сезонних цінових коливань. Ці контракти замінили ризикові форварди, що не могли повністю вирішити цю проблему. Аналогічна ситуація повторилася з ф’ючерсами на відсоткові ставки у 1975 р.
Підвищена цінова змінність, яка характеризує сьогодні основні сировинні товари, валютні курси, відсоткові ставки, глобалізація, інституціоналізація та технологізація ринків, міжнародна конкуренція, адаптація законодавств різних країн сприяли перетворенню економічної науки із описової у аналітичну. Подібне стало можливим завдяки швидкому розвитку не лише самої економічної науки, але й впровадженню у практику технічних засобів обробки інформації.
На перших порах комп’ютерна техніка використовувалася потужними торговцями (грейдерами) й інституційними інвесторами з метою обробки інформації та контролю за здійсненням угод. Наступним кроком стало проведення аналізу цін та курсів, швидке виконання складних математичних розрахунків, що дозволяло завчасно визначати розбіжності в цінах, а відтак і використовувати їх з вигодою.
Подальший розвиток пов’язаний із засобами передачі інформації, аналізу та обробки її у реальному часі, що стали загально доступними. Застосування числових методів аналізу дало змогу впровадити нові методології оцінки фінансових інструментів, що в свою чергу викликало значний інтерес до них з боку учасників ринку. Так виникають численні фінансові інновації. Процес інвестування перетворюється на “інженерний”. Поряд із вкладанням коштів у традиційні активи, такі як акції, облігації, векселі, депозитні сертифікати, валюта тощо, значні суми інвестуються у похідні фінансові інструменти – форварди, ф’ючерси, опціони, свопи та їх різноманітні синтетичні й гібридні комбінації.
До дослідження цих складних процесів активно підключаються економісти – теоретики, у роботах яких чи не вперше за новітню історію стають зацікавленими представники бізнесу, фінансуючи наукові розробки, навчання кадрів, підготовку підручників тощо.
Всі названі процеси поки що мало відомі в Україні. Проблемами функціонування строкових ринків на теоретичному рівні займаються лише деякі вчені: В. І. Міщенко, С. В. Науменкова, З. Васильченко, Л. О. Примостка та ін. Вони досліджують строкові валютні ринки, види строкових валютних контрактів та хеджування курсових та відсоткових ризиків за допомогою похідних фінансових інструментів.
Про необхідність теоретичного дослідження функціонування строкових ринків свідчить значна зацікавленість цією темою у практиків банківської справи, які почали вивчати цей сегмент ринку. До них належать Гордон В., Білошапка В., Кашпір Р., Матвієнко П., які не лише досліджують теоретичні аспекти функціонування строкових фінансових ринків Заходу, але й пропонують шляхи можливого запровадження аналогічних послуг для клієнтів українських банків.
На біржових товарних ринках в останні роки час від часу активізується робота з впровадження у торговельну практику форвардних та ф’ючерсних контрактів на зернові культури. Аналогічні спроби робляться і на валютному ринку. Розроблено два альтернативних проекти законів “Про похідні цінні папери” та “Про строкові фінансові інструменти”, однак без широкого обговорення учасниками ринків та науковцями.
Комплексного ґрунтовного дослідження природи строкових складових (ф’ючерсних) товарних та фінансових ринків в Україні досі не започатковано. Не проаналізовано еволюцію розвитку основних економічних теорій ф’ючерсних ринків, не визначено їх ролі та місця в ринковій економіці. А отже, всі урядові програми виходу із кризи, яких уже налічується немало, не містять розділів, де були б заплановані заходи щодо розвитку ринків строкових контрактів.
Поглиблення економічних реформ в Україні настійно вимагає не лише вивчення новітніх економічних теорій та практики здійснення операцій на світових строкових ринках, але й вміння адаптувати їх на вітчизняних ринках. Таке завдання стає можливим для виконання лише за умови достатньо повного знайомства з усіма досягненнями сучасної зарубіжної науки та вивченням досвіду впровадження цих теорій у практику різних країн, в т. ч. постсоціалістичних.
Унікальність ситуації в Україні, як зрештою і у всіх постсоціалістичних країнах, полягає в тому, що розвиток інформаційних технологій проходить випереджуючими темпами щодо економічного розвитку. Технічне забезпечення і фахівці, особливо у банківській сфері, які можуть організувати безпосередні контакти з будь-яким учасником міжнародних біржових товарних або фінансових ринків, у т. ч. ф’ючерсних, як конкретним грейдером, або брокером, так і з виходом на інфраструктуру (біржі або позабіржові торговельні системи комп’ютерного котирування) у нас є.
Однак ця обставина не зумовила масовий вихід українських торговців, потужних виробників (переробників) сировини, банків та інших фінансових інституцій на зарубіжні ринки. Причини, на нашу думку, необхідно шукати як у відсутності теоретичних знань та практичних навичок у роботі зі строковими контрактами (форвардами, ф’ючерсами, опціонами, свопами), для проведення операцій хеджування цінових і курсових ризиків та застосування спекулятивних стратегій, так і незначними за обсягами операціями на реальних ринках України.
Існує величезний розрив між розумінням економічної суті зарубіжних ф’ючерсних ринків, доцільності їх створення в Україні на основні сировинні активи, капітал та іноземну валюту і технічними можливостями виходу українських інвесторів на найліквідніші світові строкові ринки. В Україні уже сьогодні можна навести поодинокі приклади успішної роботи на світовому валютному ринку FOREX, яку здійснюють брокерські фірми в Одесі та валютні дилери банків “Аваль”, “Приватбанк” тощо.
Впродовж всіх років реформ в Україні фінансові та товарні ринки розвиваються фрагментарне, безсистемне впроваджуються у практику та законодавство досвід інших країн, подекуди з різними моделями функціонування ринків. Зазначені обставини не заважають різним урядовим структурам та Верховній Раді розробляти нормативні документи й закони, які містять досить суперечливі, а подекуди сумнівні визначення строкових контрактів, особливо ф’ючерсних та опціонних.
Погоджуючись з Н. М. Малюгою, яка привертає увагу до відомого ЗУ “Про оподаткування прибутку підприємств”, справедливо стверджуючи, що зазначене там визначення ф’ючерсного контракту не відображає його економічного змісту, можна навести аналогічні докази і щодо тлумачення суті цих контрактів у “Правилах випуску та обігу фондових деривативів” від 24 червня 1997 р. №13, розробленими Державною Комісією з цінних паперів та фондового ринку, де, на нашу думку, необгрунтоване в нормативну лексику введено черговий калькований термін “дериватив”, а у визначенні ф’ючерсного контракту відсутня головна його особливість як виключно біржового.
Невірно трактується і ціна виконання ф’ючерса, як зобов’язання поставити-прийняти актив на момент закінчення терміну дії контракту. Автори документа, стверджуючи, що ф’ючерсна ціна повинна бути зафіксованою в контракті з моменту укладання, до моменту поставки не відмежовують її від форвардної.
Все зазначене вище призвело до помилкового дозволу на здійснення емісії цих контрактів не лише розрахунково-кліринговим палатам фондових, або товарних бірж, що також є неточним формулюванням, але й ТІС (торговельно-інформаційним системам), які традиційно обслуговують позабіржовий обіг цінних паперів. Аналогічно сформульовано і п. 17 “Правил”, де передбачається можливість відмови однієї з сторін ф’ючерсного контракту від його виконання виключно за погодженням іншої сторони, що свідчить про недостатньо повне відображення авторами документа сутності ф’ючерсних контрактів, в т. ч. і на фондові цінності.
Введення у економічну лексику понятійного апарату, який би точно відповідав суті нових для нашого ринку понять є більш, ніж важливим. На ці обставини звертають увагу економісти і в інших країнах колишнього СРСР, зокрема в Росії, де уже активно працює декілька ф’ючерсних бірж, зокрема Московська міжбанківська валютна та Санкт-Петербурзька, які розповсюджують власні котирування спільно із провідними світовими біржами через Internet.
Вивченням похідних фінансових інструментів ґрунтовно займаються А. Б. Фельдман, К. В. Іванов. На нашу думку, заслуговує уваги твердження А. Б. Фельдмана про те, що “Похідні фінансові інструменти базуються на фундаментальних фінансових відносинах (кредит, позика, акція – частка власності тощо), доповнюють та розвивають їх, використовуючи нові за змістом угоди. В даний час конструювання, запуск, організація обігу похідних інструментів репрезентує самостійну галузь (підгалузь) фінансової діяльності”.
Цю галузь називають фінансовою інженерією, наукові дослідження цієї сфери є особливо популярними сьогодні на Заході. Найновіші підручники у російських перекладах уже з’явилися і на українському книжковому ринку.
Впродовж тривалого часу вітчизняні економісти не мали змоги брати участь у виробленні сучасних інвестиційних та фінансових теорій, зокрема теорій строкових ринків, а ті з них, хто знайомився з ними, вивчаючи капіталістичну економіку, був зобов’язаний здійснювати цей процес лише з метою їх критики.
Покажемо розвиток цих теорій на Заході. Це допоможе глибше зрозуміти суть цих явищ, механізм функціонування строкових ринків у економіці.
В Україні, починаючи з 1992 р. – періоду “буму” становлення бірж, – з’являються наукові публікації та дисертаційні роботи, у яких досліджуються процеси відродження біржового руху. До перших таких робіт належать статті Кузьміна О.Є. та Колісника М.В., автореферати автора підручника, М.В. Колісника, наступні публікації вчених та політиків, зокрема Е.П. Єщенка, В.Пилипчука, навчальний посібник “Біржова справа”, написаний автором спільно з О.М. Дениско, І.А. Бланка, П.І. Гайдуцького присвячені безпосередньо дослідженню біржових ринків.
Крім названих авторів, у своїх дослідженнях строкові контракти згадують О.М. Мозговий, В.С. Загорський, Б.В. Губський, А. Філіпенко та Ф.Р. Рут.
У 1998-1999 рр. публікують свої роботи економісти та практики банківської справи, про яких згадувалося на початку даного параграфа. У 1999р. вийшла монографія автора, яка стала першою спробою в Україні комплексно дослідити строкові (ф’ючерсні ринки) країн Заходу, окреслити перспективи їх становлення в Україні.
Ґрунтовний аналіз новітніх економічних теорій ф’ючерсних ринків може полегшити процеси вивчення теоретичних аспектів функціонування строкових ринків, дасть можливість використати їх під час удосконалення біржового та фінансового законодавства та формування відповідних умов для їх становлення в Україні.
Глобалізація світових ринків, особливо наймобільніших із них, фінансових, призвела до того, що жодна із країн не може не відчувати наслідків збоїв у їх функціонуванні. Після російської кризи складна міжнародна банківська система важко знаходила шляхи проведення взаємозаліків з неповернутих кредитів. Криза стала особливо дошкульною і через те, що класична економічна теорія економіки як системи, що постійно перебуває у стані динамічної рівноваги і має внутрішні важелі розвитку, особливо теорія ефективності ринків, яку постійно застосовували основні учасники міжнародних фінансових ринків – міжнародні інвестори –найпотужніші банки, інвестиційні фонди та страхові компанії, хеджеві взаємні та фонди грошового ринку, виявилася неспроможною своєчасно передбачити та запобігти фінансовому й економічному краху багатьох із них.
Вище уже наводився красномовний факт фінансового краху одного із найбільших хеджевих фондів “Long-Term Capital Management”, яким керував авторитетний портфельний менеджер Джон Мериветер, а консультували М. Шоулс та Р. Мертон – обидва лауреати Нобелевської премії в галузі економіки, отриманої ними у 1997 р. за розробку моделі ціноутворення опціонів. Рятувати фонд прийшлося Федеральній резервній системі США, яка не могла допустити втрати довіри клієнтів до світової банківської системи.
Сьогодні міжнародна банківська система, крім ризикових операцій, які відображаються в їхніх балансах, здійснює значні за обсягами позабалансові трансакції на строкових ринках. На міжбан-ківському ринку відбувається укладання форвардних, опціонних контрактів та свопів між собою та з клієнтами. На цю обставину звертає увагу відомий фінансист та філантроп сучасності Джордж Сорос. Він підкреслює, що: “Масштаби ринків свопу, форвардних та похідних цінних паперів – величезні, а маржа вкрай незначна (“плече” вкладених коштів – леверидж, – як правило, складає 1:20 - О. С.). Суми, з якими здійснюються операції у багато разів перевищують капітал, який реально використовується у комерційній діяльності. Операції утримують ланцюжок із багатьма посередниками і кожен посередник має зобов’язання перед своїми партнерами, не знаючи кого ще залучено. Ризик операцій з конкретними партнерами обмежено шляхом встановлення кредитних ліній”.
Як активний учасник всіх міжнародних подій Дж. Сорос дійшов висновку, що в останні роки фінансові ринки діяли як кинутий камінь, руйнуючи економіку однієї країни за іншою і вносить пропозиції щодо переосмислення економічної концепції функціонування фінансових ринків в цілому. Він вважає, що політики та економісти кожної держави повинні поставити за мету забезпечення їх прийнятної стабільності.
Цей процес є актуальним і для України, де ми сьогодні маємо можливість, впроваджуючи в Україні цей складний і необхідний сегмент ринків, проводити виважену державну політику щодо їх становлення та функціонування, враховуючи помилки, допущені в інших країнах, а не навчаючись на власних.
Залучення України до світового ринку не буде реальним без створення сучасного строкового позабіржового ринку свопів, форвардних і опціонних контрактів та біржового ринку ф’ючерсних і опціонних контрактів. Щоби в системі біржової торгівлі брала участь достатня кількість продавців та покупців, необхідно відпрацювати чіткий механізм, пов’язаний із захистом інтересів всіх його учасників. Вони мають бути впевненими, що ліквідність біржових угод є максимальною, а ризик непоставок або неплатежів — мінімальним.
На сьогодні це одна із невирішених проблем біржової торгівлі в Україні, де навіть на Українській аграрній біржі (м. Київ) виконується лише від 35-70% укладених під час біржової сесії угод. В Україні досі не вироблено державної політики щодо створення біржових ф’ючерсних ринків. Саме цей фактор став однією із вирішальних причин кризи універсальної біржі реального товару в Україні.
Становлення та функціонування окремо товарної, фондової та валютної бірж, діяльність яких регулюється окремими недосконалими законами та нормативними документами, не призвело до впорядкування ринків сировини, грошей, іноземної валюти та цінних паперів. Орієнтація урядових структур товарних, фондових та Міжбанківської валютної бірж на укладання в основному спотових і подекуди форвардних контрактів не сприяє розвитку ф’ючерсного ринку, хоча нагальна необхідність у ньому вже усвідомлюється учасниками основних ринків.
Україна за територією не така вже й мала країна, тому концентрація в одному місці всього обороту наявної сировини є не виправданою. Як товарна, так і валютна біржі не потрібні для забезпечення учасників ринків реальним товаром або валютою, з цими завданнями впораються потужні гуртові торговці та банки (як зрештою і сталося на валютному ринку України). Але їм потрібна біржа, яка буде давати прогнозні ціни та курси.
Ф’ючерсна біржа, з незначною кількістю високотехнологічних сучасних сертифікованих складів, розміщених у головних портах та транспортних вузлах, зокрема на кордонах, може і повинна обслуговувати строковий (ф’ючерсний) ринок, на якому здійснюється небагато угод з реальним товаром. На ці біржі повинен прийти сертифікований брокер, який співпрацюючи з аналітиками ринків, зможе укладати ф’ючерсні та опціонні контракти на основні види сировини, іноземної валюти та найліквідніших цінних паперів. Він здійснюватиме особливо ризикові інвестиції, беручи на себе ризик негативних цінових та курсових змін з виробника, переробника, торговця, банку тощо.
Концептуально важливим є усвідомлення необхідності в Україні становлення строкових ринків всіх основних активів, тобто ф’ючерсних бірж, які повинні функціонувати не для забезпечення економіки сировиною, капіталом та валютою, а для організації самих цих ринків.
Одним із перших дослідників строкових ринків у новітній історії країн колишнього СРСР є А. М. Буренін, професор кафедри економічної теорії Московського державного інституту міжнародних відносин при Міністерстві іноземних справ Російської Федерації, який є автором кількох монографій, статей та посібників з питань функціонування ринку цінних паперів, ринку похідних фінансових інструментів. У 1998 р. ним захищена докторська дисертація на тему “Строковий ринок у макроекономічному регулюванні”, у якій проаналізовано загальні теорії строкових ринків на сучасному етапі розвитку вітчизняної економічної думки, визначено роль та місце строкових ринків у економіці, як таких, що дозволяють визначати майбутній профіль економіки уже в теперішній час.