Оцінювання майна

2.3. Методи оцінки майна підприємства

Кожний із трьох розглянутих підходів припускає використання при оцінці майна властивих йому методів.

Дохідний підхід базується на принципі очікування. Вартість об´єкта може бути встановлена як його здатність приносити дохід у майбутньому. Цей підхід засновано на застосуванні двох методів оцінки: капіталізації прибутку й дисконтування грошових потоків.

Перший з них припускає, що вартість частки власності на діючому підприємстві дорівнює поточній вартості майбутніх доходів. При використанні методу капіталізації (капітальних активів) припускають, що доходи від володіння нерухомістю підприємства являють собою поточні й майбутні надходження від здачі її в оренду, доходи від можливого приросту вартості нерухомості при її реалізації в майбутньому.

Метод капіталізації (капітальних активів) в оцінці майна підприємства застосовується в основному для оцінки малих підприємств, а також для спрощеного розрахунку вартості підприємства, коли потрібно зробити експрес-оцінку.

Метод капіталізації прибутку найбільшою мірою відповідає ситуації, коли очікують, що підприємство протягом тривалого періоду часу буде одержувати приблизно однаковий прибуток, або темпи її росту стабільні.

Застосування методу капіталізації прибутку включає такі етапи:

аналіз фінансової звітності;
вибір капіталізованого об´єкта прибутку;
розрахунки обґрунтованої ставки капіталізації;
обчислення попередньої вартості підприємства;
внесення виправлень на наявність непрацюючих активів;
проведення виправлень на контрольований або неконтрольва-ний характер оцінюваної частки, а також на недолік ліквідності.

Основними документами для аналізу бухгалтерської звітності підприємства з метою оцінки є: баланс активів і пасивів і звіт про прибутки й збитки за останні три роки. У звіті вказують, чи зазнали ці бухгалтерські документи аудиторської перевірки.

Потрібно дотримуватися принципу оцінки за мінімальною вартістю (виходячи з первісної вартості придбання) або ринковою.

Важливе значення для оцінки об´єкта нерухомості має вибір величини прибутку, що підлягає капіталізації [74]. Це означає вибір періоду поточної комерційної діяльності, результати якої будуть капіталізовані для розрахунку доходу від об´єкта з метою визначення його вартості.

Вибір роблять між декількома варіантами:

прибуток останнього звітного року;
прибуток першого прогнозного року;
середня величина прибутку за ряд останніх років (3-5).

Для розрахунку ставки капіталізації використовують такі моделі [і00]:

оцінки вартості фінансових активів (capital asset pricing model, САРМ);
середньозваженої вартості капіталу (weighed average cost of capital, WACC);
кумулятивної побудови.

У моделі САРМ прибутковість від інвестицій (Ді) виражається через очікувану прибутковість (До) портфельних інвестицій і коефіцієнта в (2.1):

д, = д₀+д д_заг - д_б)^,

де До - очікувана прибутковість; Ді - прибутковість від інвестицій; Дзаг - загальна прибутковість ринку в цілому, тобто середньоринкового портфеля цінних паперів; в - коефіцієнт, що виражає величину "систематичного ризику"; Дб - прибутковість безризико-вих цінних паперів.

Систематичний ризик [57, с. 523] визначається макроекономіч-ними факторами, зокрема зміною курсу цінних паперів підприємства в порівнянні з динамікою всього фондового ринку. Чим більше значення Р, тим менш стійкі цінні папери на ринку. Коефіцієнт Р для ринку в цілому дорівнює 1. Дані про коефіцієнти Р відкритих компаній публікуються в довідкових і періодичних спеціальних виданнях.

Модель середньозваженої вартості капіталу (WACC) [79] заснована на визначенні середньозваженої величини з індивідуальних вартостей (цін), у які обходиться підприємству залучення різних видів джерел коштів (акціонерного капіталу, облігаційних позик, банківського кредиту та ін.).

Дана модель застосовується при покупці підприємства з метою його рефінансування (фінансового інжинірингу) [103, с. 127].

Метод кумулятивної побудови має певну подібність із моделлю САРМ (моделлю оцінки вартості фінансових активів) [103, с. 132]. В обох випадках за базу розрахунків беруть прибутковість (ставку доходу) по безризикових фінансових активах, до якої додають додаткову норму прибутковості, пов´язану з ризиком інвестування в даний фінансовий актив. Після цього вносять виправлення ( убік збільшення або зниження) на дію кількісних і якісних факторів, зв´язаних зі специфікою комерційної діяльності даного підприємства.

Розрахунки вартості власного капіталу згідно з кумулятивним методом здійснюють у два етапи:

визначення безризикової ставки доходу;

оцінка величини премії за ризик вкладень у дане підприємство.

Модель має такий вигляд:

Ді = Дб + П р.п.р. + П р.п.р.м.п. + П ін, (2.3)

де Ді - прибутковість від інвестиції; Дб - прибутковість без-ризикових цінних паперів; Прпр - загальна "ринкова" премія за ризик для акцій; Прпрмп - загальна "ринкова" премія за ризик для малих підприємств; Ппр - премія за "несистематичний" ризик (для конкретного підприємства).

Попередня ціна підприємства (Цпр) визначається за формулою 2.4:

Цпр = ДО / Ді (2.4)

де ДО - ставка капіталізації; Ді - прибутковість інвестицій.

Ставкою капіталізації (ДО) є норма очікуваного доходу. Ставка капіталізації визначається з очікуваних середньорічних темпів зростання прибутку або грошового потоку.

При відомій ставці дисконту ставка капіталізації визначається:

ДО = г - а, (2.5)

де ДО - ставка капіталізації; г - ставка дисконту; а - довгострокові темпи зростання прибутку або грошового потоку.

Загальні формули визначення вартості майна підприємства й ставки капіталізації слушні при таких допущеннях:

очікувані доходи підприємства постійні;

практично їх беруть на рівні середніх у рік (квартал, місяць) величин;

строк одержання таких доходів - необмежено довгий (тобто прямує до нескінченності).

У практиці оцінки може використовуватися окремий випадок методу капіталізації - модель Гордона [94, с. 331], застосовувана при дотриманні допущення відносно рівномірності й тривалості одержання підприємством доходів.

Модель Гордона:

Цпр = (Ді+1) / (г - а) (2.6)

де - прибутковість підприємства за перший рік постпрогнозного періоду.

Попередня величина вартості підприємства складається із двох елементів:

поточної вартості грошових потоків протягом прогнозного періоду;
поточного значення вартості в постпрогнозний період.

Після обчислення попередньої вартості підприємства (об´єкта) для одержання остаточної величини ринкової вартості необхідно внести такі підсумкові коректування:

на величину вартості непрацюючих активів;
на суму власного обігового капіталу.

Перше виправлення ґрунтується на тому, що при розрахунках вартості (цінності) підприємства враховують активи, які безпосередньо беруть участь у процесі проведення й в одержанні прибутку. Однак у розпорядженні підприємства можуть перебувати нефунк-ціонуючі активи, що мають вартість. Тому доцільно оцінити такі активи за ринковою вартістю й додати до вартості, отриманої при дисконтуванні грошового потоку. Друге виправлення пов´язане з необхідністю врахувати фактичну величину власного обігового капіталу.

Розрахунки вартості підприємства методом дисконтування грошових потоків (discounted cash flow, DCF) [65, с. 204] базується на тому, що потенційний інвестор не заплатить за підприємство суму вищу, ніж поточна вартість майбутніх доходів. Власник не продає своє підприємство за ціною, нижчою від поточної вартості прогнозованих грошових потоків. У результаті переговорів сторони неминуче домовляються про ринкову ціну предмета купівлі-продажу, що дорівнює поточній вартості майбутніх доходів.

Даний метод оцінки вважають найкращим з погляду інвестиційних мотивів, оскільки будь-який інвестор, що вкладає кошти в діюче підприємство, у підсумку одержує не набір активів, а потік майбутніх доходів, який дає можливість окупити вкладені кошти, одержати прибуток і підвищити свій добробут.

Використання методу DCF [114, с. 116] обґрунтовано для оцінки вартості підприємств, що мають тривалу й беззбиткову історію господарської діяльності.

При аналізі за допомогою методу DCF вільні грошові потоки детально розраховуються для перших декількох років.

Етапи оцінки вартості діючого підприємства методом БОР полягають у такому:

вибір моделі грошового потоку (прямій або непрямий);
визначення тривалості прогнозного періоду;
прогноз виторгу від реалізації продукції;
аналіз і прогноз інвестицій;
аналіз і прогноз витрат;
розрахунки величини грошового потоку для кожного року прогнозного періоду;
обчислення ставки дисконту;
визначення величини вартості в постпрогнозний період; розрахунки поточної вартості майбутніх грошових потоків; внесення підсумкових виправлень.

Грошовий потік для власного капіталу розраховують:

Ді = НП + АТ ± АОК ± АВА ± АДО, (2.8)

де НП - чистий прибуток (після сплати податків); АТ - амортизаційні відрахування; АОК - зміна власного обігового капіталу; АВА - зміна позаобігових активів; АДО - зміна довгострокових зобов´язань.

Грошовий потік для всього інвестованого капіталу не розділяють умовно по джерелах утворення (на власний і позиковий), а приймають як сукупний потік коштів підприємства. Виходячи з цієї умови, до грошового потоку додають виплати відсотків по заборгованості, які раніше були виключені із чистого прибутку. Оскільки відсотки за кредит віднімалися із прибутку до сплати податків, повертаючи їх назад, доцільно понизити їхню суму на величину податку на прибуток. Результатом розрахунків за даною моделлю є ринкова вартість усього інвестованого капіталу підприємства.

У цих моделях грошовий потік може бути визначений як у поточних, так і в реальних цінах (з урахуванням фактора інфляції).

Щодо умов України такі прогнози можна складати на період до трьох років. Як прогнозований беруть період, який триває доти, поки темпи росту обсягу продажів підприємства не стабілізуються.

Аналіз виторгу від продажу товарів і його прогноз вимагають урахування ряду факторів [19, с. 78]:

номенклатури продукції, що випускається;
обсягу виробництва й цін на продукцію;
попиту на продукцію;
темпів інфляції;
загальної ситуації в економіці й у конкретній галузі;
частки оцінюваного підприємства на ринку;
довгострокових темпів росту в постпрогнозний період і т.д.

Слід дотримуватися загального правила, що полягає в тому, що прогноз виторгу від продажу товарів не має суперечити історичним показникам діяльності підприємства й галузі в цілому. Оцінки, засновані на прогнозах, що помітно відрізняються від історичних тенденцій, не можна визнати достовірними [32, с. 99]. Прогноз витрат оцінюваного підприємства необхідний для визначення прибутку від продажу товарів (Ппт):

Ппт = Обсяг продажів - Собівартість проданих товарів.

Прогноз собівартості продажів припускає класифікацію витрат підприємства на умовно-змінні й умовно-постійні. Останні не залежать від обсягу виробництва (наприклад, адміністративні й управлінські видатки, амортизаційні відрахування, орендна плата, страхові платежі та ін.). Класифікація витрат на постійні й змінні необхідна для аналізу структури продукції, що випускається й визначення маржинального доходу на одиницю виробу.

При аналізі й прогнозі інвестицій визначають потреби в капіталовкладеннях, у власному обіговому капіталі й джерелах їх фінансування. При визначенні величини грошового потоку для кожного прогнозного періоду використовують прямий і непрямий методи.

Прямий метод заснований на аналізі руху коштів по статтях приходу й видатку, тобто по бухгалтерських рахунках. За допомогою непрямого методу досліджують рух коштів по видах діяльності (поточної, інвестиційної й фінансової). Він наочно відображає використання чистого прибутку й вкладення наявних коштів в активи балансу підприємства.

У розрахунках, пов´язаних з визначенням вартості (цінності) підприємства, найбільш складно вибрати ставку дисконту (г), використовувану для зведення очікуваних майбутніх доходів до справжньої (поточної) вартості. Остання є базою для обчислення ринкової вартості оцінюваного об´єкта. В економічному аспекті в ролі дисконтної (процентної) ставки виступає необхідна інвесторам ставка доходу на вкладений капітал.

Дисконтна (процентна) ставка [54, с. 205] - це необхідна норма доходу по наявних альтернативних варіантах інвестицій з порівнянним рівнем ризику на дату оцінки.

Для юридично відособленого господарюючого суб´єкта ставка дисконту повинна встановлюватися з урахуванням трьох факторів:

наявності в підприємства різних джерел залучення капіталу;
необхідності урахування для інвесторів вартості грошей у часі;
впливу фактора ризику.

Розрахунок дисконтної ставки залежить від типу грошового потоку, використовуваного для оцінки як вихідної бази. Для грошового потоку, утвореного за рахунок власного капіталу, застосовують дисконтну ставку, що дорівнює необхідній інвесторам ставці віддачі на вкладений капітал. Для грошового потоку, сформованого за рахунок різних джерел, вибирають ставку дисконту, яка дорівнює сумі зважених ставок віддачі на власний і позиковий капітал. Ставка віддачі на позикові кошти виражається процентною ставкою банку по кредитах.

Більшість фахівців (75%) [72, с. 35] обґрунтовують використовувані ними ставки дисконтування виходячи з досвіду в діапазоні від 14 до 20% річних у валюті.

Ринковий (порівняльний) підхід припускає, що для оцінки підприємства (ЗАТ) на фондовому ринку відшукується відкрита компанія-аналог, порівнянний із предметом оцінки за галузевою приналежністю й за рядом додаткових ознак. Потім розрахований за показниками відкритої компанії-аналога коефіцієнт (мультиплікатор) переноситься на розглянуте підприємство (ЗАТ). На нього множиться показник підприємства, співвіднесений у коефіцієнті із ціною відкритої компанії-аналога. Тим самим установлюють, скільки приблизно (з урахуванням необхідних коректувань) коштувала б оцінювана закрита компанія, якби вона стала відкритою, тобто розмістила б свої акції на ринку.

Теоретичною базою ринкового підходу є такі принципові положення [24].

Використання як орієнтира сформованої на ринку ціни на аналогічні об´єкти (цінні папери). На розвиненому фінансовому ринку дійсна ціна купівлі-продажу об´єкта або цінних паперів найбільш повно враховує багато факторів, що впливають на величину вартості власного капіталу підприємства. Наприклад, співвідношення попиту та пропозиції на товари, перспективи розвитку галузі, рівень ризику і т.д.

Ринковий підхід базується на принципі альтернативних вкладень капіталу. Інвестор, вкладаючи кошти в акції, здобуває право на одержання майбутнього доходу. Виробничі, технологічні та інші особливості галузі або підприємства цікавлять інвестора тільки з позиції перспектив одержання максимального доходу.

Ціна підприємства виражає його виробничі й комерційні можливості, місце на ринку товарів і послуг і перспективи розвитку. Тому на ідентичних підприємствах можуть збігатися співвідношення між ціною й ключовими фінансовими параметрами, такими як виторг від продажу товарів, прибуток, дивідендні виплати, величина власного капіталу.

Відмітною рисою даних параметрів є їхня лідируюча роль в утворенні доходу, одержуваного інвестором.

Таким чином, підхід, заснований на порівнянні оцінюваної компанії з аналогом, будується на твердженні, що оцінюване підприємство коштує стільки ж, скільки коштує й підприємство з аналогічними характеристиками функціонуюче в аналогічних умовах, оцінене приблизно в один і той же час. У процесі порівняльного підходу розрахується ринкова вартість діючого підприємства (бізнесу).

Для реалізації методів даного підходу потрібне володіння, по-перше, інформацією про стан підприємства й стан аналогічних підприємств галузі, по-друге, інформацією про середовище, у якому функціонує оцінюване підприємство.

При використанні порівняльного підходу до оцінки майна підприємства застосовують традиційно прийоми й методи фінансового аналізу.

Особливості фінансового аналізу при порівняльному підході виявляються в такому:

за допомогою фінансового аналізу можна визначити рейтинг оцінюваної компанії в списку аналогів;
він дозволяє обґрунтувати ступінь довіри конкретному виду мультиплікатора в загальному їхньому числі, що в остаточному підсумку визначає значення кожного варіанта вартості при введенні її підсумкової величини;
він є основою для внесення необхідних коректувань, що забезпечують збільшення точності порівнянності й обґрунтованості остаточної вартості майна підприємства.

Можливість практичного застосування порівняльного підходу обумовлена [91, с. 457]:

наявністю активного фінансового ринку;
відкритістю цього ринку й доступністю фінансової інформації;
наявністю спеціалізованих фірм, що нагромаджують цінову й фінансову інформацію.

У результаті вищевикладеного у вітчизняній практиці ринковий підхід поки не знайшов широкого застосування. Найбільше в найпростішій своїй формі, так званої екстраполяційної, методи ринкового підходу стали застосовні при оцінці нерухомості й землі.

Головною перевагою ринкового підходу є орієнтація на фактичні ціни купівлі-продажу аналогічних об´єктів. У кожному разі ціна фіксується ринком, у результаті використовуються коректування, що забезпечують порівнянність аналога з аналізованим об´єктом. При інших підходах установлюється вартість підприємства на основі спеціальних розрахунків. Достоїнством ринкового підходу є також реальне відбиття попиту та пропозиції на конкретний об´єкт інвестування, тому що ціна фактично укладеного договору максимально враховує ситуацію на ринку. Разом з тим даний підхід має ряд недоліків [91, с. 475], що відрізняють його застосування на практиці.

По-перше, базою для розрахунків є звітні показники, які не завжди враховують справжні аспекти діяльності й перспективи розвитку підприємства в майбутньому.

По-друге, ринковий підхід можливий лише за наявності реальної економічної інформації не тільки щодо оцінюваного підприємства, але й щодо інших аналогічних компаній. Збір додаткової інформації з підприємств-аналогів, як правило, ускладнюється.

По-третє, необхідно робити коректування шляхом внесення виправлень у проміжні розрахунки й підсумкову величину вартості об´єкта.

Виходячи із цілей, об´єкта й конкретних умов оцінки ринковий підхід припускає використання трьох методів: фірми-аналога; угод; галузевих коефіцієнтів.

Метод фірми-аналога (ринку капіталу) базується на застосуванні цін, які склалися на фондовому ринку. Отже, базою для порівняння є індивідуальна ціна акції відкритого акціонерного товариства. Інвестор, діючи за принципом заміщення (або альтернативної інвестиції), має право вкласти свої кошти в аналогічні компанії або в оцінюване підприємство. Тому дані про акціонерне товариство, акції якого перебувають у вільному продажі на первинному або вторинному фондовому ринку, можуть бути орієнтиром для визначення вартості оцінюваної компанії.

Метод угод (продажів) орієнтований на ціни придбання підприємства в цілому або контрольного пакета акцій. Це визначає сферу застосування даного методу: оцінка вартості підприємства або контрольного пакета акцій.

Метод угод (порівняння продажів) включає два основні етапи: вибір об´єктів нерухомості - аналогів (не менше 3-5 порівнянних продажів);

оцінку виправлень по елементах і розрахунки скоректованої вартості.

Оцінка виправлень по елементах і розрахунки скоректованої вартості здійснюються за двома компонентами: одиницями порівняння; елементами порівняння.

Якщо метод компанії-аналога має на увазі використання мультиплікаторів, які розраховані за цінами акцій у складі контрольних пакетів, що фактично продавалися, подібних фірм, то подібний різновид зазначеного методу називається методом угод.

Таким чином, метод угод - це окремий випадок методики ринку капіталів, заснований на аналізі цін придбання контрольних пакетів акцій порівнянних підприємств або на аналізі цін придбання компанії в цілому.

Незважаючи на зовнішню простоту, даний метод припускає здійснення багатьох коректувань для досягнення максимальної порівнянності оцінюваного підприємства (об´єкта) з аналогами.

Метод галузевих коефіцієнтів базується на використанні встановлених співвідношень між ціною об´єкта й спеціально обраними фінансовими показниками. Галузеві коефіцієнти звичайно визначають на основі тривалих статистичних спостережень за цінами продажів підприємств. У результаті розробляються прості формули обчислення вартості оцінюваних типових підприємств (об´єктів). Наприклад, ціна кафе коливається в межах виторгу за 5-6 місяців. Ціна оптового торговельного підприємства формується в діапазоні 1,5-2 років величини чистого річного доходу плюс вартість устаткування й наявних товарних запасів.

Метод галузевих коефіцієнтів рідко застосовують у російській та українських практиках [119, 120] у зв´язку з відсутністю необхідної інформації, яка вимагає тривалого періоду спостереження. Найбільш прийнятними на вітчизняному ринку є методи компанії-аналога й угод (продажів).

У економічному аспекті ці два методи досить близькі. Відмінність між ними полягає тільки в характері вихідної цінової інформації: або ціна однієї акції, що не дає інвесторові права контролю, або ціна контрольного пакета акцій, що включає премію за володіння даним контрольним пакетом.

Економічна природа ринкового підходу при розрахунках вартості підприємства полягає в такому. Вибирають підприємство, ідентичне очікуваному, яке було недавно продане.

Після цього обчислюють співвідношення між ціною продажу й фінансовим показником підприємства-аналога. Подібне співвідношення називають мультиплікатором.

Помноживши його величину на той же базовий фінансовий показник оцінюваного підприємства, одержимо його вартість. Іншими словами, мультиплікатор - коефіцієнт, що виражає співвідношення між ціною фірми і її фінансовими параметрами.

В оцінній практиці використовується така система мультиплікаторів [116, с. 27].

Інтегральні мультиплікатори: ціна/прибуток (ціна/балансовий прибуток, ціна/чистий прибуток); ціна/дивідендні виплати; ціна/грошовий потік (ціна/поточний грошовий потік, ціна/чистий грошовий потік); ціна/виторг від реалізації (ціна/валовий виторг, ціна/дійсний виторг, ціна/фізичний обсяг продажів).

Моментні мультиплікатори: ціна/балансова вартість активів; ціна/чиста вартість активів.

Основним ціновим співвідношенням, яке застосовується у всьому ринковому підході, є співвідношення ціна/прибуток. Для мультиплікатора ціна/прибуток як фінансова база використовується будь-який показник прибутку, який може бути розрахований у процесі її розподілу (чистий прибуток, прибуток до оподатковування, прибуток до сплати відсотків і податків та ін.). Основна вимога - ідентичність фінансової бази (знаменника) для аналога й оцінюваного підприємства. У той же час треба пам´ятати, що мультиплікатор ціна/прибуток суттєво залежить від методів бухгалтерського обліку. Якщо як аналог виступає закордонне підприємство, то слід приводити порядок формування й розподілу прибутку до єдиних стандартів.

Хрестоматійним прикладом може бути компанія Даймлер-Бенц, яка в 1993 р. стала першою німецькою фірмою, що одержала лістинг своїх акцій на Нью-Йоркській фондовій біржі [100, с. 208]. За правилами німецького обліку в її звітності був зафіксований прибуток в 327 млн дол., а за американськими обліковими стандартами у неї повинен був бути збиток в 1,1 млрд дол.

Мультиплікатор "ціна/дивідендні виплати" деякою мірою є похідним від співвідношення "ціна/прибуток".

Уважається, що показники, що враховують грошовий потік ("ціна/грошовий потік"), приводять до значень більш високого порядку, ніж показники, що використовують обліковий прибуток, а мультиплікатор "ціна/прибуток" більш простий і доступний.

Особливість застосування мультиплікатора ціна/виторг полягає в тому, що необхідно враховувати структуру капіталу оцінюваного підприємства й аналога. Якщо вона суттєво відрізняється, то мультиплікатор краще визначається при розрахунках не на власний, а на весь інвестований капітал. Різновидом мультиплікатора "ціна/виторг" може виступати мультиплікатор "ціна/фізичний обсяг продажів".

Визначення підсумкової величини вартості проводиться методом зважування мультиплікаторів. Залежно від конкретних умов, цілей і об´єкта оцінки, ступеня довіри до тієї або іншій інформації кожному мультиплікаторові надається своє значення. На основі зважування виходить підсумкова величина вартості, яка може бути взята за основу для проведення наступних її коректувань. Якщо не вдається підібрати найкращий аналог оцінюваної закритої компанії, то з метою підвищення точності підсумкової оцінки рекомендується брати показник "ціна/прибуток" декількох ком-паній-аналогів.

Це вимагає розрахунку середніх мультиплікаторів по компа-ніях-аналогах. По відкритих компаніях публікуються скорочені довідкові дан, що складаються не з їхніх фінансових звітів, а з розрахованих по них ключових фінансових коефіцієнтів.

Ринковий підхід до оцінки підприємства багато в чому подібний до методу капіталізації доходів. В обох випадках установлюється вартість об´єкта, базуючись на величині доходу від нього. Основна відмінність полягає в методиці трансформації доходу у вартість об´єкта. Метод капіталізації припускає розподіл доходу на ставку капіталізації. Ринковий підхід ґрунтується на ціновій інформації, отриманої на ринку нерухомості в зіставленні з отриманим доходом. Даний дохід множать на відповідний мультиплікатор.

Процес оцінки вартості підприємства методами фірми аналога й угод включає такі етапи [42, с. 47]:

збір необхідної інформації;
складання списку (переліку) аналогів;
фінансовий аналіз;
розрахунки оцінних мультиплікаторів; вибір величини мультиплікатора; обчислення кінцевої величини вартості; внесення підсумкових коректувань.

Ринкова інформація представлена відомостями про фактичні ціни купівлі-продажу акцій об´єкта, ідентичних акціям об´єкта-аналога. Якість і доступність інформації залежать від ступеня розвитку фондового ринку.

Фінансова інформація міститься в бухгалтерській звітності, що дозволяє встановити аналогію об´єктів і здійснити необхідні коректування, що забезпечують порівнянність вихідних параметрів. Фінансова інформація повинна містити показники за останній звітний рік і попередні 3-5 років.

Особливості фінансового аналізу при ринковому підході такі [51, с. 78]:

визначається рейтинг оцінюваного підприємства в списку аналогів;
обґрунтовується ступінь довіри оцінювача до конкретного виду мультиплікатора в загальному їхньому числі, що визначає значення кожного варіанта вартості при розрахунках її підсумкової величини;

вносяться необхідні коректування, що забезпечують вірогідність остаточної величини вартості підприємства (об´єкта).

Оцінку фактора фінансового ризику здійснюють такими способами:

а) шляхом аналізу структури капіталу, тобто співвідношення між власними й позиковими коштами;

б) за допомогою оцінки ліквідності, тобто можливості оплатити короткострокові зобов´язання поточними активами;

в) шляхом вивчення кредитоспроможності підприємства, тобто можливості залучати кредитні ресурси на вигідних умовах.

Визначення ринкової вартості підприємства за допомогою порівняльного підходу базується на використанні цінових мультиплікаторів. Останні виражають співвідношення між ринковою ціною підприємства або його акцій і фінансовою базою. Як фінансову базу використовують виторг від продажу товарів, прибуток, грошовий потік, дивідендні виплати та ін.

Для визначення мультиплікатора необхідно [119, с. 120]:

а) установити ціну акції по всіх компаніях, обраних як аналог;

б) обчислити фінансову базу за останній звітний рік або за ряд років (виторг від реалізації, прибуток, вартість чистих активів і т.д.).

Ціну акції візьмуть на останню звітну дату, що передує даті оцінки, або за середнім значенням між максимальною й мінімальною величиною ціни за останній місяць. Такі мультиплікатори, як "ціна/прибуток" і "ціна/грошовий потік", є найпоширенішим способом визначення ціни, тому що інформація про прибуток оцінюваного об´єкта й підприємств-аналогів найбільш доступна. Як базу для розрахунків беруть будь-який показник прибутки - прибуток до оподатковування або чистий прибуток. Основна вимога: повна ідентичність фінансової бази оцінюваної компанії й підприємства-аналога. Базою для розрахунків мультиплікатора "ціна/ грошовий потік" є сума чистого прибутку, збільшена на величину амортизаційних відрахувань (тобто чисті грошові надходження за період оцінки). Основний період збільшують або знижують виходячи з наявної інформації й наявності неординарних ситуацій, що спотворюють основну тенденцію в динаміці прибутку або грошового потоку.

Процес формування підсумкової вартості включає три основні етапи [103, с. 150]:

вибір величини мультиплікатора; зважування проміжних результатів; внесення підсумкових коректувань.

Значення мультиплікатора визначається за групою аналогів. Після цього здійснюють фінансовий аналіз із метою вибору конкретного мультиплікатора й пов´язаних з ним фінансових коефіцієнтів. За величиною фінансового коефіцієнта встановлюють ранг оцінюваного об´єкта в загальному списку аналогів.

На базі зважування одержують підсумкову величину вартості, яку можна взяти за основу для проведення наступних коректувань.

Підсумкова величина вартості однієї акції, отримана в результаті використання мультиплікаторів, підлягає коректуванню виходячи з реальних умов діяльності підприємства.

Типовими є такі коректування [121, с. 247]: 1) портфельна знижка, надавана при наявності непривабливого для інвестора характеру диверсифікованості фондового портфеля; 2) дефіцит власного обігового капіталу або екстрена потреба в капітальних вкладеннях віднімається з підсумкової вартості компанії; 3) знижка за низьку ліквідність активів компанії; 4) премія, надавана інвесторові за додаткові права контролю над компанією.

Ринковий підхід, незважаючи на певну трудомісткість розрахунків і аналізу, є представницьким способом установлення реальної ринкової вартості підприємства (об´єкта).

При витратному (майновому) підході вартість підприємства розглядається з погляду зазначених раніше витрат. Зазначений підхід будується на твердженні, що підприємство коштує стільки, скільки коштують в існуючих сьогодні цінах приналежні йому активи за винятком зобов´язань. Отже, для реалізації методів даної групи потрібна оцінка витрат відтворення всіх активів підприємства, вимірюваних у ринкових цінах.

У ході даного підходу визначаються ринкова вартість підприємства (тобто майнового комплексу фірми, капіталу бізнесу) або ліквідаційна вартість підприємства як майнового комплексу. Для цих цілей використовуються такі методи [121, с. 246]:

нагромадження активів підприємства;
чистих активів;
вартості заміщення;
відбудовної вартості;
розрахунків ліквідаційної вартості підприємства; розрахунків вартості компанії з ліквідованим бізнесом; галузевих коефіцієнтів; чистих активів.

Метод накопичення активів припускає оцінку ринкової вартості підприємства за ринковою вартістю його майна, відмінною від вартості заборгованості підприємства (тобто за вартістю капіталу бізнесу в економічній інтерпретації). При цьому в розрахунках беруть участь не тільки активи, відбиті на балансі підприємства, але й інші види, що мають вартісну оцінку активів, що перебувають у її власності або розпорядженні. Цим метод нагромадження активів відрізняється від методу чистих активів, що враховує тільки балансові активи.

Даний метод застосовується для розрахунків ринкової вартості діючих підприємств (вартості бізнесу), коли:

відсутні ретроспективні дані про виробничо-господарську діяльність (наприклад, недавно створене підприємство);
благополуччя підприємства в значній мірі залежить від контрактів, що укладаються ним (або у фірми відсутні постійні замовники-клієнти);
значну частину активів підприємства становлять фінансові активи (гроші, цінні папери та ін.);
є можливість і необхідність в оцінці холдингових або інвестиційних компаній (які самі не створюють масу чистого доходу).

Метод чистих активів може бути різновидом методу нагромадження активів (якщо за вихідну інформаційну базу оцінки ухвалюються активи, відбиті на балансі підприємства). Ринкова вартість підприємства (майнового комплекту бізнесу) методом чистих активів визначається як різниця між сумами ринкових вартостей усіх активів підприємства і його зобов´язань. Попередньо проводиться оцінка обґрунтованої ринкової вартості кожного активу окремо, потім визначається поточна вартість зобов´язань і, нарешті, їхньою різницею визначається оцінна вартість власного капіталу підприємства (чистих активів).

Цей метод використовується найчастіше в процесі приватизації, а також у сфері оподатковування підприємств.

Метод вартості заміщення орієнтований тільки на оцінку матеріальних активів і прийнятний для капіталомістких підприємств. Вартість підприємства оцінюють виходячи з витрат на повне заміщення його активів, зберігаючи при цьому господарський профіль підприємства. Розрахунок вартості заміщення полягає у визначенні поточної питомої або повної вартості підприємства-аналога, що базується на визначенні поточних витрат на будівництво сучасного підприємства, аналогічного оцінюваному.

Під вартістю заміщення мають на увазі вартість будівництва в поточних цінах на останню дату оцінки об´єкта з корисністю, рівною цінності розглянутого об´єкта, однак із застосуванням нових матеріалів відповідно до діючих стандартів, дизайну й планування.

Метод відновної вартості використовується для розрахунків усіх витрат, необхідних для створення точної копії оцінюваного підприємства. Він ураховує також вартість нематеріальних активів.

Під відновною вартістю розуміють [120, с. 198] вартість будівництва в поточних цінах на кінцеву дату оцінки точного аналога оцінюваного об´єкта. Якщо розрахунок даної вартості неможливий або недоцільний, то здійснюють розрахунки вартості заміщення.

Метод ліквідаційної вартості заснований на ринкових цінах, але не з погляду купівлі активів, а з погляду їх швидкої реалізації. Дозволяє оцінити нижній рівень вартості підприємства. Для розрахунків ліквідаційної вартості підприємства необхідно визначити й підсумувати ліквідаційну вартість його накопичених активів (терміновий продаж), віднімаючи з отриманої суми балансову вартість підлягаючих терміновому погашенню зобов´язань і витрати на його ліквідацію.

Ліквідаційна вартість визначається [31, с. 77] як різниця між доходами від ліквідації підприємства, отриманими в результаті роздільного розпродажу його активів, і видатками на ліквідацію.

Метод розрахунків вартості підприємства з ліквідованими активами є модифікацією методу нагромадження активів. Установлюючи вартість підприємства з ліквідованими активами, потрібно оцінювати й підсумувати ринкову вартість накопичених активів (дебіторська заборгованість дисконтується в межах строку згортання бізнесу) за винятком дисконтованої у межах даного строку згортання бізнесу заборгованості.

Даний метод є такою модифікацією методу ринку капіталу (передбачаючи і його алгоритм) [91, с. 145], у якій ціновим мультиплікатором виступає співвідношення ціна/валовий дохід (ціна/ виторг, ціна/обсяг реалізації). Застосовність методу галузевих коефіцієнтів обмежена специфічними галузями - тими, у яких спостерігається надійна кореляція між ринковою вартістю компанії й обсягом реалізації (галузі з явно вираженим стандартизованим продуктом, де динаміка прибутків визначається в першу чергу не відновленням продукту, а успіхом у підтримці й розширенні частки на ринку, кількістю продажів стандартизованого продукту).

Метод галузевих коефіцієнтів заснований [79] на тому, що існує цілий ряд емпірично встановлених мультиплікаторів для компаній різних галузей, які дозволяють визначити їхню вартість. Наприклад, для оцінки нафтових компаній прийнято розглядати в якості знаменника їх валовий дохід, а також величину видобутку й запасів [97]. У випадку роздрібного бізнесу розглядається його чистий дохід, а також торговельна площа. Для промислового підприємства беруться його чистий дохід і виробничі потужності, значення яких множаться на відповідний галузі мультиплікатор.

Цей метод дозволяє розраховувати орієнтовну вартість бізнесу за формулами, виведеними на основі галузевої статистики. Галузеві коефіцієнти розраховані на основі тривалих статистичних спостережень спеціальними дослідними інститутами за ціною продажу підприємства і його найважливішими виробничо-фінансовими характеристиками. Також в оцінній практиці для деяких галузей промисловості (наприклад, для машинобудування) є широко відомим правило "золотого перерізу", або "золоте правило" [116], яке говорить: "Потенційний покупець ніколи не заплатить за підприємство більше, ніж чотириразова величина його середньорічного прибутку до оподатковування".

Метод чистих активів включає кілька етапів:

оцінюють нерухоме майно підприємства за обґрунтованою ринковою вартістю;
установлюють достовірну ринкову вартість машин і встаткування;
виділяють і оцінюють нематеріальні активи;
обчислюють ринкову вартість фінансових активів: довгострокових і короткострокових;
матеріально-виробничі запаси оцінюють за поточною вартістю;
оцінюють дебіторську заборгованість із позиції реальності її погашення;
оцінюють видатки майбутніх періодів;
зобов´язання підприємства перераховують у поточну вартість;
установлюють вартість власного капіталу за допомогою вирахування з обґрунтованої ринкової вартості активів поточної вартості зобов´язань.

До переваг майнового підходу звичайно відносять ті його методи, що дають можливість урахувати як реальну вартість, яка брала участь у виробничому процесі активів підприємства, так і вартість різних його зобов´язань і обтяжень.

Вважається, що основна перевага методів майнового підходу полягає в тому, що вони базуються на реально існуючих активах і витратах [73]. Однак часто баланс організації не містить у собі інформації про більшу частину інтелектуального капіталу підприємства. У результаті чого використання майнового підходу для оцінки підприємства (бізнесу), основу якого становить капітал інтелектуальний, призведе до істотного заниження вартості фірми. Часто традиційні методи не дозволяють привести до ладу оцінювання бізнесу, основу якого становить інтелектуальний капітал.

За допомогою витратного підходу визначають вартість підприємства на основі зазначених витрат. Балансова вартість активів і зобов´язань підприємства внаслідок інфляції, змін ринкової кон´юнктури, використовуваних методів обліку, як правило, не відповідає ринковій вартості. У результаті постає завдання здійснення коректування статей балансу.

Процес оцінки проводять у такій послідовності [91, с. 116]. Оцінюють вартість кожного активу балансу. Після цього визначають поточну вартість зобов´язань. Нарешті, з уточненої вартості активів віднімають поточну вартість зобов´язань. Результат відображає оцінну вартість власного капіталу підприємства:

Власний капітал = Активи - Зобов´язання.

Обчислення повної вартості будівництва об´єкта включає розрахунки:

прямих витрат (вартості матеріалів, амортизаційних відрахувань, вартості тимчасових будинків і споруджень, інженерних мереж, комунікацій, оплати праці будівельників, вартості заходів щодо техніки безпеки і т.д.);

непрямих витрат на оплату послуг проектувальників, бухгалтерів і юристів за консультування, накладних видатків забудовників, оплату ліцензій, відсотків по банківських кредитах, послуг маркетологів і т.д.;

підприємницького доходу.

Підприємницький дохід виражає суму, яку інвестор прогнозує одержати понад витрати на реалізацію проекту з урахуванням прибутковості й ризику по порівнянних об´єктах. У світовій практиці даний дохід становить не більш 15-20% усіх витрат на будівництво підприємства (об´єкта). Повна вартість будівництва розраховується:

ПВБ = ЗВ + ПД, (2.9)

де ПВБ - повна вартість будівництва; ЗВ - загальні витрати на спорудження об´єкта; ПД - підприємницький дохід.

Важливе значення для визначення вартості будинків і споруджень має розрахунок фізичного, функціонального, технологічного й економічного зношування.

Фізичне зношування виражає втрату вартості об´єкта, пов´язану з використанням, зношуванням, збільшенням видатків з обслуговування й інших фізичних факторів, що призводять до зниження строку життя й корисності об´єкта.

Функціональне зношування [78] - втрата вартості нерухомого майна, пов´язана з неможливістю виконувати ті функції, для яких воно призначалося. Функціональне старіння пов´язане із внутрішніми властивостями об´єкта, такими як конструктивні недоліки, надлишкові витрати з його підтримки в робочому стані і т.д. Інакше кажучи, об´єкт перестає відповідати сучасним стандартам з позиції його функціональної корисності (зручності планування, інженерного забезпечення та ін.).

Технологічне зношування є різновидом функціонального старіння. Він виражається у втраті вартості об´єкта у зв´язку зі зміною технології, тому об´єкт стає менш продуктивним і більш дорогим в експлуатації.

Економічне старіння об´єкта пов´язане із втратою вартості, викликаної зовнішніми ринковими факторами (зменшення попиту на даний вид активу, збільшення пропозиції аналогічних активів на ринку).

Залишкова вартість об´єктів нерухомості визначається як різниця між вартістю відтворення (вартістю відновлення або вартістю заміщення) і загальним зношуванням.

Повну вартість об´єкта нерухомості встановлюють шляхом додавання до залишкової вартості будинків і споруджень вартості земельної ділянки.

При даному підході спочатку оцінюють вартість відтворення (вартість заміщення), після цього з отриманої суми виключають зношування. Останнє може бути фізичним, функціональним або економічним.

Тільки після цього вартість землі додають до вартості будинків і споруджень за винятком зношування [96, с. 108]. Недоліками витратного підходу при оцінці діючих будинків і споруджень є:

а) малоймовірність відтворення застарілого об´єкта нерухомості;

б) неможливість відділення будинків і споруджень від землі.

Витратний підхід найчастіше використовують для обґрунтування нового будівництва, оцінки ефективності земельної ділянки, страхування ризиків і для інших цілей.