Інвестознавство

11.5. Вартість капіталу

Під вартістю капіталу розуміється дохід, який повинні принести інвестиції для того, щоб вони себе виправдали з точки зору інвестора. Вартість капіталу виражається у вигляді процентної ставки (або долі одиниці) від суми капіталу, що вкладений в який-небудь бізнес, яку слід заплатити інвестору впродовж року за використання його капіталу. Інвестором може бути кредитор, власник (акціонер) підприємства або, власне, підприємство. В останньому випадку підприємство інвестує власний капітал, який утворився за період, що передував новим капітальним вкладенням і відповідно належить власникам підприємства. В будь-якому випадку за використання капіталу необхідно платити та мірою цього платежу виступає вартість капіталу.

Зазвичай вважають, що вартість капіталу - це альтернативна вартість, інакше кажучи, дохід, який очікують отримати інвестори від альтернативних можливостей вкладення капіталу при незмінному розмірі ризику. Насправді, якщо компанія схоче отримати засоби, то вона повинна забезпечити дохід на них як мінімум рівний величині доходу, яку можуть принести інвесторам альтернативні можливості вкладення капіталу.

Основна сфера застосування вартості капіталу — оцінка економічної ефективності інвестицій. Ставка дисконту, яка використовується в методах оцінки ефективності інвестицій, тобто за допомогою якої всі грошові потоки, що з´являються в процесі інвестиційного проекту приводяться до теперішнього моменту часу, — це і є вартість капіталу, який вкладається в підприємстві. Чому саме вартість капіталу служить ставкою дисконтування? Нагадаємо, що ставка дисконту — це процентна ставка віддачі, яку підприємство пропонує отримати на зароблені в процесі реалізації проекту гроші. Оскільки проект розгортається в продовж декількох майбутніх років, підприємство не має твердої впевненості в тому, що воно знайде ефективний спосіб вкладення зароблених грошей. Але воно може вкласти ці гроші в свій власний бізнес та отримати віддачу, як мінімум рівну вартості капіталу. Таким чином, вартість капіталу підприємства — це мінімальна норма прибутковості при вкладенні зароблених в ході реалізації проекту грошей.

На вартість капіталу мають вплив наступні фактори:

• рівень доходності інших інвестицій;

• рівень ризику даного капітального вкладення;

• джерела фінансування.

Роздивимось кожен з факторів окремо. Оскільки вартість капіталу — це альтернативна вартість, тобто дохід, який очікує отримати інвестор від альтернативних можливостей вкладення капіталу при незмінній величині ризику, вартість даного капітального вкладення залежить від поточного рівня процентних ставок на ринку цінних паперів (облігацій і акцій). Якщо підприємство пропонує вкласти інвесторам капітал в більш ризиковану справу, то їм повинен бути забезпечений більш високий рівень доходності. Чим більша величина ризику, що присутня в активах компанії тим більший повинен бути дохід за ним для того, щоб залучити інвестора. Це золоте правило інвестування.

Слідуючи золотому правилу інвестування вартість зарубіжних капітальних вкладень досить велика - від 20 до 30 процентів. В той же час вартість подібних капітальних вкладень в підприємства власних країн не перевищує 20%.

Окрім цих факторів, на вартість капіталу чинить вплив те, які джерела фінансування маються у підприємства. Процентні платежі за позиковими джерелами роздивляються як валові витрати (тобто входять в собівартість) і тому роблять боргові джерела фінансування більш прибутковими для підприємства. Але в той же час використання позикових джерел більш ризиковано для підприємств, так як процентні платежі й погашення основної частини боргу необхідно здійснювати в залежності від результатів реалізації інвестиційного проекту. Намагаючись знизити ризик, підприємство збільшує долю власних залучених засобів (виконує додаткову емісію акцій). При цьому, стимулюючи інвестора, здійснювати вкладення у власне майно, воно змушене обіцяти більш високу віддачу при прямому вкладенні капіталу у майно, інвестор також розуміє, що вкладення в майно підприємства більш ризикований вид інвестицій в порівнянні з кредитною інвестицією, й тому очікує та потребує більш високої віддачі.

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу здійснюється в такій послідовності:

1. Визначитися з усіма наявними джерелами капіталу, звичайними акціями, привілейованими акціями, облігаціями тощо, звернути увагу на ті з них, що інколи називають «безкоштовним капіталом» такі, як товарний кредит, і виключити їх з розрахунків.

2. Знайти поточну ринкову (а не балансову) вартість кожного джерела капіталу. Розрахувати питому вагу коштів, отриманих з кожного джерела у загальній величині коштів. Це відсоткове відношення дає коефіцієнт, який повинен бути використаний стосовно кожного з джерел капіталу.

3. Розрахувати поточну вартість для кожного з джерел капіталу, «очищену» від податків.

4. Розрахувати середньозважену вартість капіталу шляхом множення вартості для кожного з джерел капіталу, «очищеної» від податків, на відповідне значення питомої ваги і подальшим складанням отриманих результатів.

Цей метод розрахунку вартості капіталу для підприємства широко застосовується на практиці, але варто зробити деякі уточнення щодо його використання.

1. Припускається, що поточна структура капіталу є оптимальною або такою, що незначною мірою відрізняється від оптимальної, інакше кажучи, припускається, що поточна вартість капіталу не може бути суттєво зменшена за рахунок зміни існуючої структури капіталу.

2. Приймається, що будь-який проект, який оцінюється, не є значимим у тому розумінні, що він не настільки великий, аби його фінансування могло б призвести до реструктуризації фондового ринку. Якщо ж проект є дуже великим стосовно існуючого розміру компанії необхідно приблизно визначити питому вагу і вартість кожного з джерел після того, як фінансові ресурси будуть запозичені і проект почне реалізовуватись. На практиці дуже важко зробити це з необхідним рівнем точності.

3. Мається на увазі, що новий проект який знаходиться в процесі оцінки, має той самий рівень ризику, що й поточні проекти в портфелі підприємства. Якщо ж проект має відмінний від інших клас ризику, ця обставина може вплинути на вартість одного або всіх існуючих джерел капіталу. Дуже ризиковий проект може схилити існуючих постачальників фінансових ресурсів до думки, що підприємство вдається до діяльності у ризикованому середовищі. Це, в свою чергу, призведе до збільшення ризику в існуючому значенні вартості капіталу.

Ці обмеження не мають відношення до значної кількості інвестиційних проектів. Але там, де вони є, може виникнути необхідність використати альтернативні методи визначення вартості капіталу.

Лише незначна кількість бізнесових проектів має бути започаткована без залучення коштів. Кошти відіграють ту саму роль, що й енергія у фізичній системі: як енергія необхідна для руху фізичної системи, так і кошти необхідні для початку бізнесового проекту. Дуже рідко кошти є безкоштовними, тобто мають альтернативну вартість. Якщо кошти, що призначалися для певного проекту, не були використані, вони майже напевно можуть мати варіанти альтернативного застосування. Якщо альтернативні варіанти використання коштів забезпечують для інвестора позитивні надходження, величина цих надходжень буде альтернативною вартістю коштів, що використовуються у проекті. Саме тому вартість коштів (або капіталу), що застосовуються для фінансування проектів, є одним з ключових положень інвестування.

На перший погляд здається, що розрахунок вартості капіталу, який включається в оцінку проекту, є відносно простим питанням. Коли відомо, скільки коштів потрібно, особа, яка має намір їх використати, може проконсультуватися з постачальником коштів щодо визначення, як багато потрібно буде заплатити за використання цієї суми. Ця відсоткова ставка, можливо з урахуванням оподаткування, буде вартістю капіталу для певного проекту.

Наприклад, підприємство інвестує кошти у новий верстат, вартість якого становить 100 000 грн. і для цього позичає кошти за фіксованою відсотковою ставкою у вигляді кредиту на 5 років під 15% річних. Ставка оподаткування підприємства, припустимо, 25%. Можна спрогнозувати, що вартість капіталу для цього проекту буде 15,00 Ч 0,65 = 9,75% на рік.

На жаль, цей простий розрахунок рідко забезпечує правильну міру вартості капіталу. Причина даної очевидної аномалії полягає в тому, що підприємства рідко укладають угоди з фінансування для кожного інвестиційного проекту як окремого виду діяльності. Зазвичай підприємство домовляється про великий транш коштів, і ці кошти витрачаються на цілий ряд проектів. Саме тому кошти підприємців у будь-який момент часу можуть розглядатися як сукупність коштів, до якої у різний час передано додаткові кошти, з якої кошти беруться для фінансування проектів. Ця сукупність коштів (яка відображається на стороні пасивів у балансі) може мати оптимальну структуру, в якій комбінація боргів і власного капіталу буде такою, що забезпечує мінімізацію вартості капіталу для підприємства. Таким чином, якщо структура сукупності коштів відхиляється від оптимального співвідношення боргового і власного капіталу, наступний транш коштів, що надійде до сукупності, повинен повернути її до оптимального співвідношення. Найголовніше тут те, що вартість кожного траншу коштів не є вартістю капіталу для проекту, який фінансується, у цей самий час, коли запозичуються кошти по цьому траншу. Дійсною ціною капіталу для інвестиційних проектів є середньозважена вартість капіталу всіх коштів у сукупності на час, коли здійснюється інвестування у проект там, де всі проекти мають середній рівень ризику.

У наведеному вище прикладі з позичкою у 100 000 грн. на 5 років фіксована відсоткова ставка 15% не є дійсною вартістю капіталу, яка має бути використана при оцінці проекту. Той факт, що транш цілком складається з однієї позички з фіксованою відсотковою ставкою, свідчить, що сукупність коштів має занижене значення і необхідно доповнити його позичкою з фіксованою відсотковою ставкою, що дасть змогу відновити оптимальне поєднання величини боргу і власних коштів. Якщо вартість капіталу без урахування оподаткування становить 9,75% на рік, а середня вартість капіталу у сукупності з урахуванням оподаткування - 12% на рік, вкрай буде використовувати попередню відсоткову ставку як граничний показник при оцінці проекту. Якщо індивідуальна вартість кожного припливу капіталу до сукупності приймається як граничний показник відсоткової ставки, цей загальний показник відсоткової ставки стрибатиме вгору і вниз залежно від граничних витрат на капітал, що надходить до сукупності. Очевидно, що цей метод є неправильним. Дійсною вартістю капіталу в інвестиційних рішеннях, де всі проекти мають середній рівень ризику, є середньозважена вартість капіталу у фондовому полі.

Позички з фіксованою відсотковою ставкою - це вартість боргу з фіксованим відсотком у вигляді співвідношення річних відсоткових платежів (очищених від оподаткування) до поточної ринкової вартості боргу.

Складовою вартості боргу у середньозваженій вартості капіталу є, зазвичай, але не завжди, витрати без урахування оподаткування. Варто зазначити, що ми використовуємо поточну вартість нового боргу, а не середнє значення вартості минулих траншів запозичень.

Вартість боргу за невиконаною позичкою на поточний момент оцінюється за номінальною вартістю таким чином:

де: K_d - вартість боргу; і - періодичний відсотковий платіж; t - гранична ставка оподаткування; D - поточна ринкова вартість боргу; Е - витрати на реалізацію.

Надаючи свої кошти в борг, інвестор одержує визначений дохід у вигляді відсотків, що нараховуються по деякому алгоритмі протягом визначеного проміжку часу. Оскільки стандартним тимчасовим інтервалом у фінансових операціях є один рік, найбільш розповсюджений варіант, коли процентна ставка встановлюється у вигляді річної ставки, що припускає однократне нарахування відсотків після закінчення року після одержання позички. Відомі дві основні схеми дискретного нарахування: схема простих і схема складних відсотків.

Схема простих відсотків припускає незмінність бази, з яким відбувається нарахування. Нехай вихідний інвестований капітал дорівнює Р, необхідна прибутковість - r (у частках одиниці). Вважається, що інвестиція зроблена на умовах простого відсотка, якщо інвестований капітал щорічно збільшується на величину Р - r. Таким чином, розмір інвестованого капіталу через n років (Rn) буде дорівнювати:

Вважається, що інвестиція зроблена на умовах складного відсотка, якщо черговий річний дохід обчислюється не з вихідної величини інвестованого капіталу, а з загальної суми, що включає також і раніше нараховані і незатребувані інвестором відсотки. У цьому випадку відбувається капіталізація відсотків у міру їхнього нарахування, тобто база, з якою нараховуються відсотки, увесь час зростає. Отже, розмір інвестованого капіталу до кінця n-го інвестиційних ресурсів повинен бути максимально синхронізований у часі по окремих інтервалах планового періоду. Така синхронізація забезпечується в процесі грошових потоків підприємства по інвестиційній діяльності.

Реалізація цих принципів складає основний зміст процесу управління формуванням інвестиційних ресурсів підприємства.